港股中资银行:柳暗花明

我们自6月中旬对港股中资银行板块转向乐观。自6月中旬以来,银行板块整体上涨22%,跑赢国企指数10个百分点。但自10月份以来,银行板块下跌2个百分点,主要原因在于核心城市相继出台了趋紧的地产调控政策,市场担忧地产调控可能会降低房贷需求,加剧信用风险。但我们认为投资者不必过于恐慌,主要基于以下四点原因:

    (1)核心城市限贷限购等地产调控政策影响不显著。与2010-2011年相比,此轮房地产调控力度相对较弱,2010年我国GDP 同比增速高达10%,CPI 增速为5%,固定资产投资增速超过25%,在这种经济过热的背景下,政府三次提高基准利率并要求按揭贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。但当前限贷限购等调控政策主要是针对新增购房需求,不会显著收紧开发商现金流或者增加住房的持有成本。因此,我们认为政策目的更多的是抑制房价的快速上涨,因此不会显著影响住房销量和按揭需求。

    (2)地产调控政策不会蔓延到非核心城市。一二线城市在全国住房销售面积中占比仅为5%和23%,在全国新开工面积占比仅为4%和22%,因此核心城市的量价齐升并不能轻易拉动地产投资。在当前新开工和地产投资增速仍较低迷的背景下,预计地产调控政策并不会蔓延至三四线城市,也不会通过全面的流动性收紧来抑制房价。从各线城市的库存周期来看,一二线城市的库存周期一般少于9个月,而三四线城市的库存周期则超过了20个月。因此,在三四线城市,政府仍将通过宽松的房贷及交易政策来推行去库存。

    (3)从中长期来看,受L 型经济走势和去产能导致经济下行的影响,政府、居民和一些新兴行业将通过加杠杆来抵消过剩工业去杠杆带来的负面影响,所以我们认为货币政策仍将保持适度宽松,政府和居民的加杠杆过程也将使得贷款增速更为平稳、贷款结构更加健康。根据我们近期的了解,大部分银行认为10%左右的贷款增速是可持续的,未来将加大对PPP 项目、地方政府、基建、按揭、消费、服务业、计算机和环保等行业的贷款投放力度。

    (4)PPP 将成为银行新宠。面对城镇化趋势下市政服务的建设需求和经济下行期基础设施建设的托底需求,地方政府面临一定的融资压力,2009-2015年,地方政府的融资方式历经平台贷款、非标、城投债和地方政府债券。为避免融资端缺乏约束和投资端的效率低下,PPP(Public-PrivatePartnership)作为一种创新的投融资方式在2016年正式登上历史舞台。PPP 鼓励具备发展、运营和管理能力的社会资本与当地政府合作,共同参与公共基础设施建设。面临无风险利率下行和信用风险上行的双重压力,银行将积极参与政府财政状况优良和项目盈利前景明朗的PPP 项目,参与模式通常有两种:(1)作为社会资本直接参与PPP,通常为优先级,类固收产品,资金来源包括表内非标投资、表外理财资金投向非标和权益部分;(2)为社会资本方及地方政府等提供债权融资或者股权融资间接参与,资金来源包括表内贷款、表内非标投资、表外理财投向非标或者权益部分。

    展望未来,我们维持银行板块超配评级,主要基于以下两个原因:

    (1)从基本面来看:边际改善仍在持续。在不良贷款持续攀升的环境下,政府一直鼓励资产管理公司加快不良贷款的收购,最新的债转股指导意见略好于市场预期,市场化运作和银行不能直接实施债转股的规定有助于缓解市场对于长期资产质量风险和资本压力的担忧。如果管理得当,市场化债转股将提升中国金融市场效率,促进资源优化配置。对银行而言,面临经济下行和信用风险上升的双重压力,债转股将有助于实现信用风险转移和最优化资产配置;对实施机构和相关社会投资者来说,在无风险利率持续下行和资产荒背景下,持有债转股可以适度增加风险偏好并提升资产收益率;对于出售方而言,债转股将有效缓解融资压力从而提高公司偿债能力和盈利能力。

    (2)从估值来看:为了抵消去产能、地产调控带来经济下行的影响并实现L 型经济增速目标,新型城镇化改革和相关基建、医疗、教育等领域的投资未来将成为促进经济增长的主要动力。而银行是这些项目最主要的融资来源。因此,我们认为货币政策明年仍将继续保持适度宽松来有效刺激银行贷款和投资的增长。在实体经济不确定性增强和流动性相对宽松的市场环境下,投资债券和高股息率股票仍将获得相对收益,银行估值修复有望持续。

    主要催化剂包括:(1)货币政策保持相对宽松;(2)供给侧改革和国企改革取得良好成效。综合考虑隐含不良率和真实不良率的差距以及资本压力,我们的首推标的为重庆农村商业银行(3618:HK)、交通银行(3382:HK)和建设银行(939:HK)。