港股燃气板块行业前瞻:凛冬将至,燃气接驳业务的明天

国家发改委10月12日正式发布天然气管道定价方案,将天然气长输管道的准许收益率明确为全投资收益率8%。为了达到长期刺激市场需求恢复的目的,国家发改委在之后的答记者问环节强调,下一步监管重点是从长输管道到省内短途运输管道,再到城市配气管网全流程的价格监管体系。此方案的发布全面符合我们悲观的预期,并且打消了市场对于城市燃气商不会被监管的疑虑。然而,与市场观点不同,我们认为随着今年各城市阶梯气价顺价完成使城市燃气商居民售气毛利整体提升RMB0.2-0.3元/方之后,作为城市燃气商高毛利的燃气接驳业务,也有可能在2017年成为下一个政府监管的对象。基于冬季售气量可能不及市场预期,潜在的政府监管致售气毛利收缩,以及燃气接驳费用削减的风险并未在股价中反应完全,我们仍维持行业低配评级。

    阶梯气价给城市燃气商带来可观的利润。2014年国家发改委要求地方政府在2015年底尽快完成城市居民天然气阶梯气价工作。截止目前为止,新奥能源(2688:HK-卖出)、华润燃气(1193:HK-未评级)和中国燃气(384:HK-增持)城市燃气项目均已大部分完成阶梯气价改革。其中新奥能源阶梯气价项目完工比例为66%,华润燃气为67%,中国燃气为44%。根据我们对南宁,济南等已经完成阶梯气价改革的城市用气量和价格的分析,居民阶梯气价政策的执行可以为城市燃气商居民售气业务带来0.2-0.3元/方的燃气销售毛利。市场观点认为,监管并不会触及燃气接驳业务,因为过去居民天然气销售由于单位售气毛利较低并未给城燃带来利润。但是我们认为随着居民天然气阶梯气价改革方案将在2017年底前基本完成,未来能够为城市燃气商带来长期稳定的收益。因此我们担心2017年目前过高的燃气接驳费很有可能用会被政府降低,甚至取消。

    潜在燃气接驳费削减风险。与目前相对较高的非居民售气毛利可能受政府监管相类似,我们担心目前燃气接驳业务毛利率过高,也是导致接驳业务可能被监管的重要原因。根据公司财报,截至2015年底,新奥能源,中国燃气,华润燃气和港华燃气(1083:HK-未评级)的接驳业务毛利率分别为62.9%,68.7%,58.9%和46.7%。因此,即使接驳费有所下调,我们认为城市燃气商依然处于可盈利范围。而为了鼓励更多的老楼及工商业用户使用天然气,从而进一步提升目前已经相对较高的天然气渗透率(45-50%),因此我们认为城燃接驳费有所调降是存在可能的。

    对城燃公司的影响。根据我们的敏感性分析,如果燃气接驳毛利降低至30%,这将会造成新奥能源,华润燃气和中国燃气的2016年EPS分别下降30%,29%和25%。与行业其他公司对比,中国燃气受到的毛利率下降影响最小。总体来看,由于冬季售气量可能不及市场预期,潜在的售气毛利收缩,以及燃气接驳费用削减的风险并未在股价中反应,我们仍维持行业低配评级。