国内宏观周报:民间投资回暖了么?

主要观点

    本周长三角6个月票据直贴利率进一步上行10bp,反弹回升至7月上旬2.55%的水平上。近期票据贴现利率的显著反弹体现了什么?通常认为,票据贴现利率主要受到两方面因素的影响。

    一是,资金面的松紧。从过往经验来看,票据贴现利率与货币市场利率表现出很强的联动关系(图表1)。由于银行承兑汇票贴现,是以承兑银行的信用为基础的融资形式,因此,其定价主要参照银行间同业资金往来的价格。通常是在银行间质押回购利率(R007)或同业拆放利率(SHIBOR)上,上浮5%—10%进行贴现。从而,银行间资金面的松紧程度,在很大程度上决定了票据贴现利率的变动方向。

    二是,民间投资的意愿。不同于贷款,企业通过票据贴现的方式融资,无需担保、不受企业资本金规模的限制,且通常利率较低。因此,票据贴现利率更能反映中小企业,特别是民营企业的融资需求:其利率上升对应于民间投资活跃,而利率下降则反映民间投资低迷。

    从过往经验来看,票据贴现利率与货币市场利率曾出现过一次大幅背离,其背后就有民间投资高涨对票据利率的推升作用。2011下半年,货币市场的7天回购加权平均利率,由5.5%的高点快速下降至4%,此后维持低位直到年底。而与此相反,同期长三角6个月票据直贴利率,由8%进一步攀升至10.6%的历史高点,且在整个下半年都维持在8.5%左右的较高水平上(图表2)。考察当时民间投资的情况,2011年民间投资当月增速的中枢,由2008-2010年的35%左右上升到50%左右,民间投资热情高涨。事实上,从2010年开始,票据贴现利率与7天回购利率的利差就已持续拉大,随着民间投资的持续高增长,二者在2011下半年资金面转松时出现了明显的背离。2012年开始,民间投资热情迅速转淡,其增速开始了持续的下行,与之相伴,票据贴现利率迅速向货币市场利率收敛,二者联动性得以恢复。

    近期票据贴现利率与货币市场利率出现倒挂,体现出民间投资低迷不振的状况。今年6-7月,在货币市场利率保持低位震荡的情况下,票据贴现利率出现了快速的下降,使得7月以来,6个月票据直贴利率与7天回购利率持续倒挂(图表3)。其背后是6、7月份民间投资当月增速接连创下历史新低,民间投资的极度低迷,从票据贴现利率的异常下降中得到体现。

    最近两周,票据直贴利率持续回升,主要反映了资金面趋紧的影响,二者利差倒挂加剧,或意味着民间投资依然低迷不振。10月14日起,货币市场7天回购利率由2.38%持续上升到目前的2.94%,资金面持续紧张。票据直贴利率几乎与此同步地从2.35%上升到2.55%,幅度明显偏小。由此看来,近期票据利率的上行,应主要是跟随货币市场利率变动的结果。从二者利差依然倒挂的情况来看,民间投资尽管有触底企稳的迹象,但投资热情远未回暖。经济增长依然缺乏内生动能,这是本周中央政治局会议重申“有效实施积极财政政策”的重要原因。