银行业:港股中资银行,凛冬将至

真实不良率下降。基于实体企业短期偿债能力(货币现金小于短期借款)和长期偿债能力(利息保障倍数小于1),我们更新了2016 年三季度上市公司真实不良率。受益于再融资上升和供求关系改善带来的盈利能力提升,上市公司真实不良率由2015 年末的11.5%、16 年一季度的11.1%、16 年上半年的8.84%持续下降至2016 年三季度的6.2%。与此同时,利用同样的方法,我们更新了已发债的非上市公司的真实不良率,已发债非上市公司的不良率由2015 年三季度的9.9%降低至2016 年三季度的6.5%。截至2016 年三季度,总公司贷款规模达到69 万亿,其中上市公司总贷款9 万亿元,不良率为6.2%;已发债的非上市公司总贷款41 万亿元,不良率6.5%;未发债也未上市的公司贷款为19 万亿元。虽然这些公司的规模、基本面、融资渠道和资产质量不及上市公司,但我们认为上市银行对这些企业的贷款敞口是有限的,因此我们的分析不会显著低估公司贷款不良率。考虑到公司贷款在总贷款中占比67%,而零售贷款不良率约为0.96%,我们估计总贷款不良率约为4.6%。

    信用债违约高峰期基本结束。截至2016 年10 月底,存量信用债达到18.9 万亿元。从到期结构来看,今年11 月为到期高峰,约有5020 亿元的信用债集中到期。展望2017 年,债券到期压力将逐步得到缓解,在2017 年四个季度季度将分别有1.0、1.1、0.8 和0.7 万亿元信用债到期。从违约风险来看,债券平均违约率由2015 年三季度的5.4%降低至2016 年三季度的3.8%。从细分行业来看,高违约率行业仍然集中在过剩产能相关板块,如钢铁(24.4%)、有色金属(22.4%)、建筑材料(10.7%)、商业贸易(8.9%)和采矿业(6.8%),这些过剩产能行业在有违约风险的信用债中占比达41%。从违约高峰期来看,2017 年债券违约将集中发生在5 月份和6 月份,但是单月违约债券规模预计不超过300 亿元,远低于2016 年4-5 月违约高峰期时的560 亿元,2017 年上半年具有违约风险的债券总额将同比去年上半年下降52%,环比今年下半年下降42%。

    滞胀难以持久。投资者对特朗普上台后美国政策不确定性上升存在担忧。根据特朗普此前的竞选方针,其政策主要包括:(1)谨慎的货币政策:低利率政策或将结束;(2)积极的财政政策:通过基建和减税刺激投资和消费,减少政府医疗和员工开支缓解财政赤字;(3)出口政策:通过提高关税等贸易保护政策促进出口,反对自由贸易协议,惩罚他国汇率操纵行为。财政刺激将推动经济增长,但同时也会推升通胀压力,而利率上升将加大政府和企业的债务负担,从而使得财政刺激推动的经济增长难以持续。对中国而言,短期全球基建提速和国内供给侧改革将推升工业品价格和通胀压力,具有防御性的现金和黄金将更加受到青睐。10 月份以来,煤炭、钢铁等工业品价格出现回升,CPI 回升至2.1%,货币政策宽松空间受限,回购利率上升。但从中长期来看,通胀压力会引发利率上升,加大企业和政府债务负担,使得财政刺激难以持续,工业品需求将逐渐回落,通胀压力将缓解,而出口减少、投资下行和消费疲软将加大经济下行压力。届时货币政策空间将再次打开,银行板块将迎来配置机会。

    房贷占比降低而中长期企业贷款占比将提升。上周银监会对房价上涨过快的热点城市银行业金融机构进行专项检查。同时,对于库存较高的三四线城市,要求商业银行继续加大住房信贷投放力度,合理确定贷款利率,支持居民改善住房条件。银监会此次房地产政策出台后,银行会加强按揭贷款的首付来源审查和收入流水要求,并加强表内贷款和理财资金流向开发商的监管。但我们认为新增按揭断崖式下跌可能性不大,主要有两个原因:第一,从分银行市场份额来看,国有大行在全部按揭余额中占比50%,在上半年新增按揭贷款中占比60%,由于国有的大行相对股份制银行城商行农商行而言,开发贷和按揭的操作都相对更为规范,预计受此次监管影响相对较小。第二,从分城市市场份额来看,一线和二线城市分别占住房按揭贷款存量的20%和30%以及住房按揭贷款增量的18%和28%,在库存水平较高的三四线城市,政府仍将通过宽松的房贷及交易政策来推行去库存。但如果目前政策最后难以抑制核心城市房价的上涨,不排除央行和银监会出台严格的额度管理,目前由于年末银行自身额度紧张,已经有部分银行要求新增按揭必须逐月下降,因此今年11、12 月新增按揭将逐月下降,虽然按揭需求下降将导致贷款增长放缓,但是房价涨幅趋缓会释放货币政策宽松空间。银行也会加快储备项目向基建、环保、医疗和教育等其他行业倾斜。

    预计明年贷款结构中,新增按揭占比将从目前的44%下降至25%左右的水平,企业中长期贷款占比将从目前的31%提升至40%左右。

    维持超配。9 月底以来,因为房地产监管的加强和人民币贬值压力的提升,整个板块调整了6%。

    目前板块估值对应0.68 倍2016 年PB 和0.62 倍2017 年PB,港股相比A 股折价16%。虽然未来两个月,由于通胀回升、房价上涨和人民币贬值压力加大,货币政策空间有限,板块或仍将面临获利了结压力。但我们认为短期调整将为投资者带来重新进场的机会,因为我们仍然对2017 年的板块表现充满信心。从基本面来看,边际改善持续,包括盈利向上拐点出现、实体经济真实不良率下降、贷款结构改善以及不良处置政策红利频出。从估值水平来看,我们认为2017 年初经济下行压力加大、通胀或再次回落、房价涨幅趋缓、年底美联储加息落地和年初换汇需求集中释放后资本外流和人民币贬值压力将得以缓解,货币政策仍将继续保持适度宽松来刺激银行贷款和投资的增长,银行估值修复有望持续。短期我们建议多中行(3988.HK)、空民生(1988.HK)的配对交易,长期我们首推买入标的为重庆农村商业银行(3618.HK)和交行(3328.HK)。