华鲁恒升:尿素价格向上业绩弹性大,乙二醇项目未来重要增长点

事件:近日我们对公司进行了调研活动,与公司管理层就公司经营情况和行业发展进行了深入沟通。

    尿素价格有望进入上升通道,看好公司成本优势与产能弹性。国内尿素价格今年二季度以来持续下滑,步入三季度后国内市场均价(国内尿素加权价格指数)更是跌至约近10年来的低点1,170元/吨左右,前三季度均价基本在1,200元/吨。进入四季度后,国内尿素价格一路高歌猛进,目前国内最新价格已经上涨到1,500元/吨左右。我们认为此轮尿素价格的上涨,除去原材料今年以来煤炭、天然气价格的持续上涨,电费、运输费等间接成本的增长之外,国内尿素供需关系的改善(据隆众石化统计,上半年国内尿素停产约790万吨,约占国内总产能的10%左右,到11月份,长期停产和退出的产能达到了1,000万吨)以及近期印度市场招标带来的港口去库存,都导致近期国内尿素持续涨价,国内开工率也已经上涨到近48-50%左右。我们认为中期来看,随着成本端价格支撑,以及冬储春耕需求提升以及国际市场的去港存因素影响,尿素价格还有望继续提升,展望2017年尿素价格将逐步开启上行通道。公司具备180万吨尿素产能,明年三季度还将新增产能70万吨,成本优势业内领先,水煤浆气化技术通过12年的调试完工电驱动改为蒸汽驱动,具备业内领先的生产成本优势。我们认为2017年煤炭价格在国家主导下将迎来逐步下降趋势。目前随着尿素价格的上行,尿素与无烟煤的价差在逐渐扩大,公司目前的尿素完全成本较同行业平均水平低200-300元/吨,按照当前价格计算,每吨净利接近200元/吨,我们测算尿素价格每上涨100元/吨,公司EPS将增加0.12元,业绩弹性大。

    乙二醇项目运行良好,50万吨项目成为未来重要业绩增长点。公司5万吨乙二醇项目目前装置运行良好,之前主要还是面向低端市场销售,但目前已开始供货高端客户,产品质量已经可以达到聚酯级别,按照目前6,000元/吨价格计算,公司单吨净利超过1,300元。我们认为随着油价逐渐开启上行通道,乙烯法制乙二醇的成本将高于公司的煤制乙二醇路线,公司的乙二醇项目在国内市场将具备成本竞争力优势。50万吨煤制乙二醇项目预计将于2018年上半年投产,公司对项目达产信心十足,若按照当前市场价格计算,新项目投产后将新增营业收入约27亿元,贡献税前利润6-7亿元。

    醋酸价格持续上涨,公司业绩弹性大。今年以来受煤炭、甲醇等上游原材料价格大涨,醋酸价格由年初2月份的低点1,700元/吨涨到目前的2,850元/吨,与甲醇的价差超过1,000元/吨,公司具备50万吨醋酸产能,单吨净利可到600-700元/吨,上半年实现收入5.53亿元,毛利率达到近26%,在醋酸随着上游原材料上涨的基础上,公司醋酸业务具备较大弹性。

    股权激励计划充分激励公司核心员工。公司于2015年底公告完成限制性股权激励计划,向公司董事、高级管理人员、核心技术人员、经营和管理骨干人员等130名激励对象授予524万股限制性股票,授予价格为7.44元/股,锁定期为24个月。根据公司的业绩考核目标,以公司2012年至2014年的净利润均值为基数,公司2016年至2018年的业绩增速将分别不低于50%、60%和70%,相当于2016年至2018年净利润目标分别为8.73亿元、9.31亿元和9.89亿元。我们认为此股权激励有望充分调动公司核心员工的积极性,实现公司利益和员工利益的绑定,进一步保证公司未来业绩的稳定增长。

    估值与评级。我们预计公司2016年和2017年归母净利润分别为9.68亿元和10.79亿元,摊薄EPS分别为0.78元和0.87元,对应2016年11月24日收盘价(11.81元)PE分别为15X和14X。我们认为国内尿素价格在今年见底后有望步入上升通道,公司具备领先行业的成本控制能力和产能规模效应,将充分受益于尿素价格的上升,业绩弹性大,同时公司50万吨乙二醇项目建成后将成为公司未来最重要的业绩增长点,有望再造一个华鲁恒升,我们首次给予“买入”评级,6个月目标价14.00元。

    风险提示。尿素价格大幅降低的风险;乙二醇项目投产不及预期的风险。