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融创中国:盈利堪忧,维持融创中国减持评级

类型:公司研究  机构:申银万国证券(香港)有限公司   研究员:Kris Li  日期:2017-01-18
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上周五晚间,总部位于天津的私营房地产开发商融创中国宣布将以总代价150亿元收购乐视系股份,与此同时其正在土地市场上大规模收购项目,且在其它相关领域中也频频出手投资。继2016年合约销售额实现翻倍之后,融创公布2017年全年合约销售目标为2000亿元(同比增长33%),权益销售目标为1400亿元(同比增长35%)。在我们看来,销售规模的快速增长仍将主要由2016年大规模的土地购置来支撑(总代价约达1000亿元,同比增长250%),而其对盈利能力造成的负面影响及同期负债规模过快增长带来的风险不容忽视。

    继2015年以总代价300亿元收购约30个项目之后,公司在流动性宽松以及销售加速的背景下,于2016年在土地市场上更为积极地进行大规模土地购置。具体来看,公司在2016年全年共计新增约150个项目,总代价超过1000亿元,而截至2015年末,公司现有土地储备项目仅为92个。

    在大规模购地的同时,融创也主动发掘其他相关领域的投资机会。2016年9月,公司宣布以总代价40亿元认购A 股上市公司金科股份(000656 CH)非公开发行股份,占其扩大后已发行总股本约17%,并随后通过二级市场进一步增持至约23%,由此成为金科股份的第二大股东。此外,在2017年初,融创宣布通过增资协议以总代价26亿元获得中国最大二手房交易中介链家6.25%的股权。

    随着公司总负债规模从2015年末的420亿元上升至2016年中期的630亿元,同期净负债规模从150亿元上升至230亿元,我们预计截至2016年末,公司总有息负债规模将进一步飙升至约1100亿元,净负债规模将达500亿元。而这其中并未包括公司于2016年上下半年分别募集的约70亿元和30亿元的永续债。如果将永续债也记入负债规模,则我们预计截至2016年末,公司净负债率将高达268%(若不计入永续债,则约为160%),相比2015年末为76%,2016年中期为149%,而同期板块平均净负债率仅分别为76%和80%。

    基于并表项目交付速度低于预期的指引,我们将公司2016年全年收入下调12%至300亿元(同比增长32%),但将2017/2018年的收入预测分别上调11%/28%至470亿元(同比增长55%)/650亿元(同比增长38%)。我们维持公司2016-18年毛利率在13-15%区间内的预测,但考虑到负债规模快速增长带来的非资本化利息费用大幅飙升,我们将公司2016-18年每股核心净利分别下调至0.25元(同比下滑74%)/0.40元(同比增长60%)/0.73元(同比增长82%)。

    尽管公司因强劲的销售增速和集中在核心城市的布局而受到沪港通南下资金的青睐,我们仍对公司在杠杆率激增情况下快速扩张规模带来的风险表示担忧。基于公司2016年新增项目,我们将其每股净资产值从12.35港元上调至14.75港元,并维持目标净资产值折价为60%,由此得到新目标价为5.90港元(相比原目标价为4.94港元)。考虑到目前股价较新目标价存在约19%下行空间,我们维持融创中国减持评级。

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