万达院线:行业放缓之际布局最佳,买入

建议理由

    2016年万达股价下挫47%,受到行业增长疲弱的影响,但我们预计2017年股价将迎来反弹,因为:(1)万达通过快速建设以及收购影院扩大市场份额(国内银幕数量同比增长29%)。尽管我们预计行业的盈利能力仍将面临压力,但我们认为由于规模优势和收入来源更加多元化,万达的布局更佳。(2)毛利率有望反弹(2017年预计将上升1个百分点至34%),得益于单银幕平均票房的企稳和非票房收入占比的上升(我们预计该比例将从2016年的34%升至2020年的35%)。

    我们重申该股买入评级,但将12个月目标价格下调了8%至人民币69.09元,隐含约20%的上行空间。

    推动因素

    (1)进入二季度后票房反弹。我们预计二季度之后,由于比较基数较低,公司票房将反弹20%以上。我们预计2017年行业增速将为17%,受到银幕数量增加、好莱坞影片上映前景有利以及最近将网上票务服务费纳入票房等因素的推动。(2)并购活跃。万达计划通过并购扩大市场份额,我们的预测中计入了2017年收购20家影院这一因素。(3)非票房收入的潜在增长。我们看到卖品收入(即饮料和爆米花等)和电影衍生品业务拥有增长潜力。公司的场景营销策略也将成为一大重要的收入来源。

    估值

    我们将2016-20年每股盈利预测下调了2%-11%以反映单银幕平均票房假设的下调,并推出2021年预测。我们的目标价格基于13倍的2021年预期EV/EBITDA计算,并使用8%的行业股权成本贴现回2017年。我们的目标价格对应21倍的2017年预期EV/EBITDA,该股当前对应的倍数为17倍,而全球院线同业的均值为9倍。我们认为由于增长较高(2016-18年预期EBITDA年均复合增速为32%,而全球均值为17%),该股估值溢价合理。其当前估值也是自IPO以来的最低值。

    主要风险

    票房增长和新业务扩张慢于预期。