君正集团:化工主业回暖,布局稀缺保险集团牌照

投资要点:

    化工主业成本优势显著,毛利率领先,涨价驱动业绩高增长。1)公司为内蒙古氯碱行业龙头,依托区域资源建立显著成本优势,氯碱化工主要成本项为电和电石,公司所处乌海周边煤炭、石灰石资源丰富,大量低成本电煤为公司自备发电厂供应,优质石灰石用于生产低成本优质电石。2)公司毛利率稳步提升并持续领先同业,16Q1-3提升至39.7%,发电毛利率16H1高达58.9%。此外,公司已形成完整的一体化循环经济产业链,实现资源、能源就地高效转化,并进一步优化管理效率。3)16Q1以来PVC、烧碱等价格大幅上涨驱动公司业绩持续高增长,根据业绩预告,16Q4单季度归母净利润上限为6.89亿元,环比+90%,同比+316%,全年预增70%-100%。2017年经济企稳+供给侧改革推进预计将驱动产品价格持续回暖,公司业绩高弹性可期。

    战略入股稀缺保险集团,民营资本驱动保险业务加速发展。华泰保险是我国仅有的12个保险集团牌照之一,牌照稀缺性极高。华泰保险集团旗下的财险、寿险、保险资管业务均具有较强竞争力:1)华泰财险是行业内极少数连续5年实现承保盈利的中型财险(平均综合成本率98.45%);2)华泰人寿业务结构健康(70%保费来自高价值个险渠道),已进入稳定盈利周期;3)华泰资管市场化竞争力行业领先:管理资产91%来自第三方,比例大幅领先同业。君正集团目前持有华泰保险15.3%股权,本次受让完成后将持有22.3%(与一致行动人共持有36.38%),成为华泰集团第一大股东,民营资本活力有望驱动华泰保险业务发展加速。

    前瞻性布局保险/基金/银行/证券,持续受益于稳定投资收益。上市公司在金融行业投资极具前瞻性,目前持有华泰保险15.3%(本次受让完成后22.3%)、天弘基金15.6%、乌海银行3.99%、国都证券0.83%。公司投资的保险/基金/银行/券商均为具备稀缺性的持牌金融机构,为上市公司的估值带来坚实基础:1)在目前金融监管整体收紧的大环境下,持牌金融机构的牌照价值凸显,其中保险集团牌照具有极高稀缺性;2)持牌金融机构具有很强的盈利能力,即使作为纯粹财务投资上市公司亦可受益于稳定的投资收益。

    投资建议:公司化工主业依托区域资源建立显著成本优势,16Q1以来PVC、烧碱等产品价格大幅上涨驱动主业业绩高增长。随着近期华泰保险股权受让完成,公司将成为华泰保险第一大股东(直接持股22.3%),华泰作为高度稀缺的保险集团,旗下财险/寿险/保险资管均为盈利能力稳定的优质公司,且发展空间巨大。假设17年完成华泰股权受让,预计公司16/17/18年净利润为15.6/18.4/20.3亿元,对应EPS为0.18/0.22/0.24元。根据分部估值法公司合理估值为463.3亿元,对应目标价5.5元,当前估值具有较高安全边际。首次覆盖,给予公司“增持”评级。

    风险提示:1)化工产品(PVC、烧碱)价格回落;2)持续低利率带来寿险业务利差损;3)受让华泰保险股权尚需保监会审批。