创业板专题研究系列之一:从投资者结构变迁看创业板估值体系的改变
投资要点:
引言:2016年下半年以来创业板指数和上证指数出现持续分化的局面,创业板未来趋势成为目前投资者最为关注的问题之一。本篇报告从估值角度出发,对创业板的估值体系展开讨论,我们将要回答以下3个问题:(1)创业板的估值是由什么决定的?(2)为何创业板估值中枢不断下移?(3)未来中短期创业板的机会在哪?
创业板公司估值中枢不断下滑的背景:(1)史上最严重组新规出台,定增融资受到限制,2017年1月融资规模也出现了明显缩减的迹象,2017年1月完成632亿元,较去年同期大幅下滑45.08%。(2)IPO加速使得小市值公司供大于求,2016年10个月以前基本保持在平均每月2批次的发行节奏,11月以后,频次则升到3次,节奏再次加快,12月份以后,更是达到每周1批次的频率,平均每天有3只新股上市。(3)在上面两个直接因素影响下,创业板指数和上证指数波动开始出现历史上少见的分化趋势。
创业板的估值体系如何构建?我们采用比较经典的戈登模型,因而成长型的公司估值主要取决于3个变量:股息分红率(b)、预期收益率(r)和股息增长率(g)。股息分红率(b)一般可以视为常量;而股息增长率(g)一般而言与公司的业绩成长性正相关,属于中期变量,需要从产业的角度去理解;预期收益率(r)的估计取决于市场本身的波动性风险以及投资者对于风险的认知,属于短期变量,也是研究估值体系研究最难的部分。
传统的估值模型:无风险利率+风险溢价,风险溢价变量存在缺陷。学术上对于风险比较主流的解释是资产价格的波动,因此从这个定义上去理解,资产价格的波动率应该与估值变化呈现负相关关系,即当波动率加大的时候,估值应该下降。但A股数据证明,过去几年(2015年以前)波动率上升意味着估值提升,这与原先的风险溢价理论相违背。但自2015年下半年以来,这种趋势开始回归到利用传统理论可以理解的负相关关系。对此,我们的理解是:在过去几年散户主导的市场,波动率的加大意味着市场情绪的提高。作为高风险偏好的投资者(散户),资产价格波动即代表着投资机会,因此对于这些主体(高风险偏好)来说波动率上升带来的是风险折价而不是风险溢价。从而,我们看到2015年以前波动率与估值呈现正相关。但2015年6月A股经历股灾后市场可能经历了一些实质性变化,即波动率上升开始意味着风险溢价而不是折价,进而导致这种正相关性逆转。因此,我们看到这种单一的风险溢价理论存在很大缺陷。
改进的估值模型:增加流动性溢价变量。过去几年市场正在潜移默化的发生某种变化,这种变化正在对整个市场的估值体系产生至关重要的影响。首先是机构投资者比重大幅增加,然后是绝对收益投资者大幅增加,再次是高净值投资者比重大幅增加。投资者结构的变迁直接导致市场主体对于风险以及流动性的认知和评价改变,一方面是整体风险偏好下降,另一方面是对于资产流动性补偿要求提高。除了风险溢价外,流动性溢价也成为越来越重要的变量,这种影响尤其对于小市值公司为代表的创业板上市公司来说更为显著,流动性指标恶化可能是成为2016年以来上证和创业板指数分化的直接原因。
进而我们分析影响创业板流动性溢价的边际条件。(1)市场整体流动性环境,包括总量流动性(货币政策)、结构流动性(大类资产配置中权益的相对价值);(2)A股内部流动性分布结构环境,包含大市值蓝筹和小市值成长配置的相对性价比;(3)市场投资者结构,高风险偏好投资者的比重。
对创业板估值未来趋势的思考。首先从长期视角来看,估值取决于投资者结构变迁。目前投资者结构变迁三大趋势(机构投资者、绝对收益投资者、高净值投资者比重不断增加)不可逆转,而风险溢价和流动性溢价的上行引导小市值的创业板公司估值中枢不断下移。其次从中期角度来看,估值取决于成长性预期的变化。而构成创业板的主流成长性公司所处产业的阶段决定了未来潜在增长的预期,目前在监管层对于并购重组以及再融资的严格限制下,同时随着创业板的主流上市公司移动互联网产业链渗透率逐渐达到饱和,创业板的中期成长性预期较差,因而估值受到压制。最后从短期角度来看,估值主要取决于流动性溢价(因为风险溢价和成长性预期变动较小)。二季度开始大市值周期板块和蓝筹板块相对于创业板配置的性价比减弱,与此同时在经济下滑期货币边际收紧的环境改善带来A股整体流动性环境改善,因此,创业板的估值水平有望在今年二三季度迎来流动性修复的机会。
投资建议:二三季度重点关注市值相对较大(100亿以上,即流动性溢价小)、业绩成长性确定(风险溢价较小)、估值相对较低的白马成长标的。
风险提示:1、金融去杠杆力度加大带来的货币收紧程度超预期;2、宏观经济下滑失速导致的系统性风险;3、全球经济不确定性上升带来的系统性风险;4、对创业板公司并购重组监管进一步收紧;5、创业板具体上市公司业绩风险。
