太平洋有色专题:“自然式去产能”是小金属普涨的最底层逻辑
报告摘要
小金属现象:除了近期暴涨的钴,像锑、钨及钼等小金属产业链均出现不同程度的上涨,这并非孤立事件,其上涨背后的逻辑有较大的共性。
1、自然式去产能是增持有色金属最底层、最朴素的逻辑
我们在17 年年度策略中提到一个很重要的观点“自然式去产能”。我们判断“资源行业16-17 年一个很重要的变量是产业投资变化。由于产业固定资产投资增速在05-07 年达到高点后,呈现长期下滑,尤其是11 年之后快速下降,使得行业逐渐步入自然式去产能,叠加政策性去产能,虽然需求未见起色,但仍导致商品价格短期内爆冲。资源行业产能周期正进入一个新的阶段。”我们认为这是近期以及未来金属价格上涨的一个最底层逻辑。
2、在产能周期底部,任何供需两侧的小刺激都会带来价格超预期上涨
从供给端,我们看到的表象是国家在产业层面进行环保检查,推动供给端低端产能淘汰,价格出现回升。或在需求端如钴,三元电池材料快速发展带动新需求扩张。但为什么是现在上涨而不是过去几年,如果市场去核算真实的供需数据,会发现现阶段产业的变化并不足以给出美妙的前景。这些疑问在最近半年一直困扰市场,所以我们看到金属价格涨,但股票市场却滞后。我们16年底提出“自然式去产能”观点,产能周期由行业固投增速所决定,多为10年左右的朱格拉周期。有色固投增速近10年下滑已导致行业于供给端产能扩张回到了长期底部水平。而在这个产能周期的底部,任何供给端或需求端的边际变化,如需求小幅回升,或者政府层面出现行政去产能(如环保限产等),再或者全球性大矿出现罢工等事件,都会触发市场价格超预期的上涨。 我们判断这种上涨非短期现象,而是一次周期性上涨,由局部品种到整体行业的回升。但正是因为不同于以需求拉动商品牛市与股市共振的特征,所以有色金属股股价的上行要滞后金属现货、期货市场,市场需要时间适应这种新的逻辑。
3、小金属对产能周期变化更为敏感,15 年底已先后步入上涨周期
大金属与小金属由于其矿产分布及应用的范围差异较大,小金属价格对于产能周期的变化更为敏感。所以,我们看到最近两年15-16年的碳酸锂、16-17年的钴、锑、钨、钼等小金属出现全产业链的价格回升,而基本金属仍匍匐以望。
1) 钴锂逻辑具有共性,不应割裂的去判断这波钴行情持续性。
在小金属中,属伴生金属的如锂、钴,前者海外盐湖锂作为钾的伴生金属(如SQM),后者作为铜、镍伴生矿,其主矿金属投资增速下滑或扩产停滞,将会带动伴生小金属产能增速持续下降。同时锂、钴受益于新能源车产业链的快速发展,需求逐步回升。所以当有色行业步入自然式去产能,在供需两侧均有正向变化的锂、钴则逐一呈现价格的爆发式增长。 我们在15年12月发布的报告《有色专题--一张图看清“钴”的投资逻辑》指出“钴在三元前驱体环节(应用于动力锂电池的高端产能)的需求将在16年呈现突破,实现细分行业的紧平衡。全行业过剩缩减至250吨,2017年则将出现短缺4500吨。而明后年(原文指16、17年)我们认为三元前驱体和钴行业也会出现由量到价的回升。” 钴与15年-16年碳酸锂价格的上涨其底层逻辑几乎是一样的。投资者应该把这波钴的行情与此前锂的行情对比来看,不应割裂的去判断这波行情的持续性。
2)对于其他小金属独立矿而言,其下游产业复苏和缓,价格上涨周期的触发点来自供给端。
近期钨、锑、钼等小金属品种产业链各环节价格均出现不同程度回升与钴锂不同,钨锑钼下游产业多为正在转型升级中的传统制造业产业, 需求复苏同步于国内经济,并无特别出彩的地方。另外主要矿山资源分布在国内,其供给改善更多来自国内政策层面。目前产业现状决定了当价格上涨时,即从产业链各环节来看上游精矿价格上涨提前于下游材料行业,且涨幅更大。
3)多种小金属已于15年底16年初相继步入上涨周期
市场上对小金属行业共性的认识--需求端复苏一般,供给端偶有政策性调整。对于本次小金属价格的上涨,市场判断为矿山环保及安全治理导致产出受限引起价格回升。关键问题是这波上涨是否有可持续性?表象推动因素市场是认同的,但缺乏长期的逻辑。
市场忽略了一个事实即本轮多种小金属价格均是在15年末至16年初呈现回升,虽然16年二季度有所回调,但整体呈现震荡回升的局面。这并不是一次短期且孤立的反弹,我们更倾向于判断这波上涨是一次周期性的上涨,其底层逻辑已经发生本质变化。如我们前面所分析,在有色金属行业步入自然式去产能,在产能周期的底部,供需两侧的变化均会触发行业进入新一轮价格上涨周期。锂钴表层逻辑是需求端变化,实质和其他小金属一样在供给端已逐步进入产能周期底部,边际变化触发价格周期的启动,只是市场以过去逻辑更能接受、认同钴锂的模式。而其他小金属、工业金属则需要市场去逐渐接纳这种投资逻辑。
4、抓住底层投资逻辑,抓住这波行业上涨周期
我们建议投资者继续关注华友钴业、洛阳钼业、格林美;厦门钨业、华钰矿业、湖南黄金。
