宇通客车:车型持续进入推广目录,龙头持续向好

客车定制化属性,目录数量反映客户采购意向。宇通客车22款纯电动以及19款插电式车型进入2017年第2批新能源汽车推广目录。公司客车在前两批目录中合计占28.5%的客车车型,其中宇通在插电式混动客车、纯电动客车目录数占比分别达到33.7%、24.6%,均为单一车厂第一。客车行业定制化属性明显,因此一般有采购意向才会进行整车设计开发并申请公告,宇通客车公告数量位列第一,一定程度代表下游意向采购的客户数。

    补贴下滑由上下游承担,单车盈利能力不下降。市场误以为10米车型补贴上限由100万下降至45万,降幅55万大大削弱客车盈利能力。我们以10米车型为例,对16/17年两种补贴情况进行测算,选择2016年宇通10-12米产量最大的车型ZK6105BEVG6,该车型16年产量2287辆,占宇通10米以上车型43%左右。销售价格下降16.5%的情况下,单车税后利润基本维持在16.8万左右的水平。补贴退坡(国补+地补)的24万通过电池度电数减少、电池价格下降以及实际购车费用提升来共同弥补。其中,电机电控价格下降15%、电池价格下降25%、度电数减少22%、实际采购价格上升18.8%(公交定制化属性、财政支出导致对采购价格并不敏感)。

    新能源客车市占率提升空间大。17年新补贴政策环境下,行业洗牌加速,更有利于客车龙头依靠强劲综合实力提升市场份额。宇通传统大型客车近三年份额逐年提升,分别达到33.6%、44.4%和56.7%,而新能源大型客车比例下降,16年仅为16.8%。我们认为由于新能源客车补贴力度大,地方保护主义盛行,市场份额容易受到波动。补贴退坡加上地方补贴不能超过国家补贴50%的大背景下,地方保护主义容易被打破,宇通大型新能源客车份额有望提升至30%以上。宇通近三年传统中型客车市场份额40%、50%和76%,新能源客车16年市场份额30%左右,我们预计新能源中型客车市场份额有望提升至50%以上。

    预计2017年公司新能源客车销量持平2.7万辆,传统车增加3000辆左右达4.7万辆,合计7.4万辆。18年由于19年补贴退坡20%影响,必然导致类似15年冲量行情,我们预计18年新能源客车销量将超过3万辆。

    估值与评级:基于宇通16年新能源客车销量超预期、17年补贴政策调整影响整体行业增速、18年龙头份额进一步提升,我们调整公司2016-2018年EPS预测分别为1.84元(1.79元)、1.93元(1.99元)和2.23元(2.17元),对应PE分别为11.3倍、10.7倍和9.3倍。强烈推荐,维持“买入”评级。

    风险提示:新能源客车推广或不及预期;新能源客车运营出现事故对行业产生重大不利影响;并购企业业绩实现或不及承诺等风险。