3月4日耶伦演讲点评:耶伦转鹰,底气何在?

事项:

    3月4日美联储主席耶伦在芝加哥的高官俱乐部就经济前景进行演讲,表示“如果经济符合预期,3月加息将是合适的”。美联储副主席费希尔也表示将“强烈支持美联储同僚们释放的信息”。此前,多位联储官员向市场释放鹰派观点。耶伦为什么转鹰?怎么看待这个问题?

    要点:

    市场此前对3月加息定价不足,是近期美联储官员集体转向鹰派的主要原因。2月23日美联储公布2月FOMC会议纪要时,市场对美联储在3月的加息预期只有34%。如果加息,市场预期不足,会造成较大动荡;如果不加息,上行风险越来越大,后期加息路径加快,也会造成较大动荡。因此,在上行风险增加时,美联储通过改变与市场的沟通方式(变得偏向鹰派),进行预期管理。

    加息拐点显现,经济改善,通胀回升,实际利率偏离实际中性利率,是美联储加息路径加快的主要依据。2014年6月美联储认为实际中性利率R*的中值在1.75%,2015年12月降至1-1.5%,2016年12月降至1%;耶伦提及,当前的R*可能接近零。这为我们提供了一个观察美联储可能加息的指标--美国5年期TIPS债券收益率。当该债券收益率跌至0以下,美联储将可能开启加息。技术上看,美联储制定利率政策主要对“泰勒规则”、“平衡路径规则”(Balnced-approach rule,加大产出缺口权重)和“动态调整规则”(Change rule)三者综合参考,再叠加经验判断来进行决策。耶伦提出,2017年之后与此前有所不同,让政策利率向中性利率回升是合适的选择。

    3月加息为大概率事件,年内可能加息达到3次。耶伦认为,中期实际利率R*将开始缓慢回升,因此美联储需要在接下来的几个月和几年里逐步提高名义利率,防止经济过热,并维持物价稳定。根据泰勒规则,基于当前R*接近零的判断,美联储的名义利率在2017年底需要提升至2.1%,也就是在当前的基础上再提升135基点;根据“change rule”计算的2017年底的名义利率为1.5%,在当前基础上提升75基点。我们认为,在R*没有出现明显的提升之前,美联储会主要参照“change rule”,年底加息3次,每次25基点。

    风险提示:美联储年内加息速度大幅超过3次。