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宏观专题报告:PPI上涨导致CPI通胀?似是而非

类型:宏观经济  机构:西南证券股份有限公司   研究员:李佳颖  日期:2017-03-13
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摘要

    PPI持续上涨引发对CPI通胀压力攀升担忧。PPI同比增速由去年初的下跌近6%转为今年初的上涨近7%,无论上升速度还是幅度,均接近于“4万亿计划” 时水平。然而CPI 同比增速却持续在2%附近波动,一方面,市场对PPI 与CPI 如此大幅度的背离产生不解,另一方面,市场开始担心PPI 快速上涨总有一天会传递至CPI。

    认为PPI 上涨将推动CPI 通胀的是成本推动思维。认为PPI 上涨将向CPI 通胀传递的观点主要从产业链角度出发,作为CPI 覆盖产品上游的PPI 覆盖产品涨价,将通过成本提升传递至下游CPI 覆盖产品价格。然而这种思路一方面忽略了需求面的变化,另一方面并未考虑CPI 中大部分是食品、服务等并非PPI 覆盖产品的下游行业。

    事实上,PPI 与CPI 只有相关关系,而无明显因果关系。经验数据显示,PPI 与CPI 有较高的相关性,但两者相关性最高的是同阶,不存在明显的领先滞后关系。格兰杰检验结果甚至显示CPI 是PPI 的格兰杰原因。

    CPI 与PPI 的相关性来源于劳动力转移、整体宏观环境和共同的外部冲击。作为CPI 波动主要来源的食品,是CPI 大类中与PPI 相关性次高的分项。食品和PPI 的同向波动主要由于PPI 上涨伴随工业扩张和非农就业需求增加,进而挤压农业劳动力,推高食品价格。而整体宏观环境以及油价变化等共同的第三方冲击也是形成CPI 和PPI 相关性的重要原因。

    本轮工业品价格大幅上涨的背景是供给端价格弹性下降,需求波动完全在价格端反映。本轮工业品价格出现大涨大跌,主要原因是在行政管控之下,供给端价格弹性大幅下降,供给对价格基本不反应,PPI 大涨的同时工业增加值保持平稳。导致需求冲击完全反应在工业品价格变化方面,形成工业品大涨大跌格局。

    供给弹性下降意味着价格通过产量之间实现同向变动的渠道不畅。由于供给弹性下降,因而工业品价格上涨并未伴随工业生产和用工需求扩张,农业劳动力及工资水平均保持稳定,食品CPI 总体保持平稳。与之前工业扩张阶段不同, 本轮工业品价格上涨并不能伴有食品价格上涨。

    核心CPI 呈现结构性上涨,教育医疗是主要动力,2017年核心CPI 大概率平稳。高等院校涨价、医改推动的医疗费用上涨和油价上涨推动的旅游价格上升是核心CPI 在过去一年持续攀升的主要原因。高等院校学费两年一涨、油价趋于平稳意味着即使医改推动医疗费用上涨,但只要涨幅扩大速度不快于去年, 核心CPI 依然会保持平稳。

    我们预测2017年全年CPI增速为2.3%,略高于2016年2.0%水平,各季度增速分别为1.9%、1.9%、2.4%、2.3%。PPI 全年同比增长5.7%,各季度增速分别为7.2%、6.4%、5.7%和3.6%。

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