绝味食品:休闲卤制品龙头扩产能,加码自营店渠道

投资逻辑

    龙头企业品牌化、标准化推动休闲卤制品行业快速发展:根据Frost & Sullivan数据,中国休闲卤制品行业的零售值从2010年的232亿元增加至2015年的521亿元,CAGR达17.6%,为休闲食品行业中增速最快的子行业。未来随着消费者习惯的转变,消费场景的转换,品牌自身产品创新、销售渠道的扩张以及物流支持的改善将持续推动行业快速发展。

    以“加盟连锁”模式为主,公司迅速抢占市场份额:不同于周黑鸭的自营为主的模式,绝味通过“加盟连锁”形式迅速扩张。截至2016Q3,绝味国内共有7,758家店,其中加盟7,643家,三年净增2,000多家门店,增福达35%。2016年公司实现营业收入32.74亿元,同比+12.08%,录得净利润3.80亿元,同比+26.4%,按收入规模看目前市占率排名首位。

    行业仍较分散,竞争激烈:中国休闲卤制品行业依然分散,品牌非品牌以及品牌之间竞争较为激烈。按总收入划分,CR5分别仅有21.4%,其中排名前两位的绝味、周黑鸭分别占比7.4%和6.8%。预计未来随着行业的持续发展以及监管趋严,行业集中度有望提升。拥有较高品牌效应及声誉、先进的生产及包装技术、独特迎合消费者的口味和强大供应网络的企业有望获得更多的市场份额。

    募投扩产能、加码自营店渠道:公司此次发行5,000万股,申购价16.09元,主要用于新增酱卤食品加工建设项目以满足市场开拓需求,预计未来2年新增产能>9万吨,几乎翻倍;以及在交通枢纽以及核心商圈新建180家自营门店,提升利润率水平。

    估值

    我们预计绝味2017-2019收入分别为42.3亿元/54.4亿元/64.3亿元,净利润分别为5.74亿/7.76亿/9.56亿,对应发行后EPS 1.40元/1.89元/2.33元。由于同行业A股上市公司煌上煌估值不具备参考性,我们参考港股上市周黑鸭对应17年18X的估值,给予A股上市的绝味溢价22-25X的估值水平,目标价30.8-35.0元。

    风险

    食品安全问题/市场竞争激烈费用率提升/新建产能不达预期。