金禾实业:稳步转型精细化工,2017年业绩有望再次超预期

事件:公司3月17日发布16年报,2016年实现归属于上市公司股东净利润5.50亿元,同比增157%;EPS为0.97元;其中第四季度实现净利润2亿元,同比增长295%;2016年度公司利润分配预案为截止2017年12月31日公司总股本564,320,186股为基数,每10股派现金人民币4.00元。

    公司16年基础化工产品毛利率稳步提升,精细化工产品量价齐升,业绩符合超预期。近几年,公司精细化工板块毛利占比逐年提升,2013-2016年分别为29%、30%、39%、44.5%,食品添加剂将逐步成为主要盈利贡献板块。16年公司基础化工产品实现销售收入21.99亿元,较上年度减少9.53%,但公司通过技术创新,对生产工艺、设备持续进行升级改造,新增节能减排、安全环保设施,提升了生产效率、增加了产品收益,2016年基础化工产品毛利率达到21.63%,较上年度上升9.11%。同时公司如硝酸、碳酸氢铵具备规模优势,可提高原材料采购的议价能力,而公司地处安徽滁州,产品距离长三角目标市场较近,具有很大的竞争优势。公司精细化工产品食品添加剂收入增长迅速,2016年收入9.14亿元,同比增加56.42%,主要原因为安赛蜜、甲乙基麦芽酚销量及价格均有所增加,年产500吨三氯蔗糖项目于7月份开始正式投产运行,报告期内产品价格涨幅较大,为公司贡献了部分业绩。

    16年江苏天成生化、宁波王龙因环保因素停产,加剧双乙烯酮供应紧张,安赛蜜迎来持续提价,公司安赛蜜产能由9000吨扩产到12000吨,量价齐升将带来业绩持续超预期。16年4月位于江苏泰州海安县的江苏天成因环保停产整顿,我们判断此次停产将会迫使其异地搬迁,停产时间至少2年以上。公司拥有3.9万吨双乙烯酮产能,占国内20%左右。从双乙烯酮下游来看,其主要有两大产业链,分别为双乙烯酮-脱氢芳樟醇-维生素E(或维生素A)和双乙烯酮-乙酰乙酸胺-安赛蜜(见图4)。目前双乙烯酮已由此前的8300元/吨上涨到目前的15200元/吨,涨幅83.1%,后续还有上涨空间。原料双乙烯酮的价格上涨也推动了安赛蜜价格的上涨,目前价格达到50000元/吨左右。由于金禾实业为自产双乙烯酮,所以随着双乙烯酮-安赛蜜产业链价格的提升,金禾实业将受益于价差的扩大而带来的盈利提升。金禾实业双乙烯酮产能1万吨,主要自用于生产安赛蜜,6月份安赛蜜产能从9000吨扩至12000吨,下半年随着新产能的投放,销量预计增长20%以上,量价齐升带来业绩持续超预期。

    苏州浩波逐步退出,安赛蜜市场竞争格局趋好。目前全球安赛蜜产能2.25万吨,金禾实业产能12000吨,占53.3%,苏州浩波产能6000吨,占26.7%,二者合计占全球总产能的80%,属双寡头垄断。苏州浩波因连年亏损于2015年申请破产清算,退出已是大概率事件。同时,安赛蜜项目涉及产业链长,投资大(吨投资额至少10万元以上),建设周期长(一般为1年半左右),环保处理难度大(三废量大且处理难度高),所以短时间内行业难以出现新进入者,未来1-2年金禾实业将享受苏州浩波原有的市场份额带来的盈利提升。同时安赛蜜作为第四代甜味剂,更加安全可靠,在下游食品饮料生产中的用量极小,对其涨价敏感度低,预计后续仍有较大的提升空间。据测算,安赛蜜每上涨1万元,净利润将提升7000万,增厚EPS0.132元。

    第五代甜味剂三氯蔗糖全面推进中。公司年产500吨三氯蔗糖项目已于2016年7月投产运行,目前该项目的各项生产技术、经济指标达到公司预期。16年新加坡泰莱产能关停和盐城捷康800吨产能因环保因素停产导致的行业供给收缩,三氯蔗糖价格已由16年初的25万元/吨涨到目前的50万元/吨左右。16年9月新建年产1500吨三氯蔗糖项目正在逐步推进中,将于17年3月达到试生产状态。届时三氯蔗糖产能合计将达到2000吨,届时市占率达到30%以上,有望成为国内乃至全球三氯蔗糖行业的龙头企业,将进一步提高公司在食品添加剂行业的领先地位。

    维持“买入”评级:公司的主要产品安赛蜜、甲乙基麦芽酚在全球范围均属于双寡头垄断,且公司产能为全球最大,目前两产品的行业格局均发生了重大变化,安赛蜜主要竞争对手苏州浩波逐步退出,2017年新增1500吨三氯蔗糖产能将持续带来业绩的高增长。公司转型精细化工领域将带来盈利和估值的双重上移。我们上调2017-2019年公司每股收益分别为1.56元、2.06元、2.28元(原值分别为1.32元、1.58元和1.78元),谨慎原则给予公司目标价25元,对应公司2017-2019年PE分别为16、12、11倍。结合当前股价18.48元给予“买入”的投资评级。

    风险提示:原材料价格大幅波动,环保风险。