长江证券:盈利能力同业领先,信用交易成新引擎

事件:2017年3月21日晚,长江证券公布2016年年报。公司2016年实现营业收入58.57亿元,同比下滑31%;归母公司净利润22.07亿元,同比下滑37%,业绩表现好于同业。归母公司净资产升至255亿元,同比增长52%。加权平均净资产收益率为10.97%,杠杆率3.05倍。

    传统经纪业务略低于预期。2016年,公司实现代理买卖证券手续费净收入14.87亿元,同比下降63%。根据公司年报披露,长江证券2016年全年股基债合计交易额达到11.2万亿元,同比下降了19%,市场份额升至1.51%,排名从15位降至第19名。根据测算,公司净佣金率为0.029%,较2015年下降1.4BP,下降较快。2016年末公司已成立营业部208家,并获批新设38家C型营业部(其中13家位于湖北省)。我们预计2017年公司股基交易额7.8万亿元,市场份额2%,净佣金率0.027%,预计可实现代理证券买卖证券业务净收入21亿元。

    信用交易业务成为新引擎。2016年公司实现融资融券利息收入17.69亿元,同比下降26%,而股权质押回购利息收入6.6亿元,同比上升59%。2016年信用交易业务总体规模672亿元,同比增长59%;融资融券期末余额223亿元,市场份额2.38%,排名第14位。按定增和可转债的方案,公司将为信用交易业务(特别是股权质押业务)投入共计80亿元的资金,为各项业务投入之首,目标推动股票质押业务从单一债权收入向复合股权收入转变,提高综合业务收益。预计2017年公司两融余额回升至260亿元,股票质押回购规模235亿元,预计2017年公司可实现利息净收入14.09亿元,信用交易业务将成为拉动长江证券发展的新引擎。

    投行业务结构均衡。2016年公司证券承销保荐业务共实现净收入4.08亿元,同比增长29%;财务顾问业务实现净收入2.79亿元,同比增长35%。全年完成了60个股债承销项目,其中45个债券项目,7个IPO项目和8个定增项目。股权承销项目和债券承销项目对投行业务收入的贡献基本一致,财务顾问业务对业绩影响越来越大。预计2017年公司证券承销和保荐业务共实现净收入3.79亿元,财务顾问业务净收入3.49亿元。

    自营业务投资边界拓宽。2016年公司证券投资业务营业收入为8亿元,同比下降47%。自营业务规模242.5亿元,同比增长8%。公司未来将继续巩固固定收益投资行业领先地位,并加快布局另类投资业务,拓展公司投资业务边界,形成多品种、多策略、跨市场的大投资业务模式。预计2017年可实现自营业务收入11.64亿元。

    资管业务持续稳步成长。2016年公司受托客户资产管理业务净收入6.29亿元,同比增长91%,占营业收入比升至10%;公司管理客户资产总规模为1046亿元,同比增长63%,其中集合产品规模522亿元,同比增长42%,规模占比49.9%。公司资管业务加紧创新,推出多种系列品牌,并积极探索资产证券化业务创新,报告期内公司完成国内首单传统百货类REITs产品发行。预计2017年公司资管规模可达1569亿元,业务净收入9.29亿元。

    定增之后还有可转债,资本金补充提升业绩。2016年公司完成非公开发行股票募资83亿元,新理益集团成为公司第一大股东,所募资金已有60亿元投入信用业务之中。公司于2017年3月发行30亿元的次级债,并公布拟发行不超过50亿元可转债的预案。按可转债方案,将募集20亿元用于扩大信用业务规模,25亿元用于补充子公司资本金,5亿元投入证券投资和做市业务。

    投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价13.8元。我们预计公司2017-2019年的EPS为0.47元、0.56元和0.69元,6个月目标价13.8元。

    风险提示:市场下行风险、企业经营不善风险、信用违约风险