三峡水利:业绩向上弹性大,售电侧改革受益者

投资逻辑

    三峡水利是“厂网合一”的电力企业:重庆三峡水利电力(集团)股份有限公司成立于1994年,拥有完整的发、供电网络,是上市公司中少数拥有“厂网合一”的电力企业。公司供电区域覆盖重庆市万州区国土面积的90%,供电人口占万州区人口的86%。公司的核心业务为发电、供电和设计安装,公司近年业绩增速较快,但收入规模有限,16年公司收入出现负增长且利润率提升幅度减小,16年业绩增速将有所回落。

    公司发电量供给不足,新增产能将提升盈利水平:公司电源主要有自发电和外购电两类,外购电比例高达55%,且外购电成本相对较高,度电成本差异为0.25元,高成本影响了公司利润率水平的提升。公司自发电和外购电成本差距大,公司只要提升自发电量就能够提升公司业绩水平,业绩向上的确定性高。2014年公司通过非公开发行募集资金,投资建设两会沱、金盆、镇泉引和长滩水电机组,合计装机容量达7.96万千瓦,全部投入运行后,公司业绩提升空间有望达到7681万元;

    电改将进入深水区,售电侧改革打破原有发展屏障:电力体制改革的主要方向是“管住中间,放开两头”,目前新一轮电改推进已满两年,改革取得了阶段性的成果,接下来改革将进入深水区,各项政策会陆续出台。重庆是第一批电改试点城市,近年来电改政策频超预期,电改力度强。同时,地方性电网长期受到国家电网的挤压,参与电改的意愿强烈,小电网有望成为配售电的重要入口。电改可使公司通过电力交易从市场上获得低价电源,公司也可利用自身低成本优势去拓展工业用户,实现业务扩张,打破目前因受限于电网布局的天花板;

    三峡集团成为公司二股东,协同作战打造地方配售电平台:通过股权转让,三峡集团持股比例提升至15.4%,成为公司二股东。长江电力与涪陵聚龙电力、黔江乌江电力签订了战略合作协议,我们判断三峡集团很可能将整合三峡水利、涪陵聚龙电力、黔江乌江电力等地方电网和两江新区增量配网打造全新的重庆“三峡电网”,扩大供电和售电的范围,将三峡水利打造成重庆地区的配售电平台。公司依托三峡集团的实力,实现售电侧业务扩张,市场合理发展空间可新增5-11亿元的利润规模,业绩弹性极大。同时,三峡集团入股后,我们判断公司有望获取三峡水电站的低价电源,降低公司成本,新增利润可达1亿元。

    投资建议及估值

    公司外购电成本较高,新增产能陆续投产将降低公司电源成本,提升公司盈利能力;在电改背景下,三峡集团成为公司二股东,一方面公司可通过获取三峡水电站低价电源优化成本结构,预计业绩弹性有1亿,另一方面,三峡集团着力布局重庆电改,将在重庆打造“三峡电网”,公司有望成为三峡集团的配售电平台,更有利于公司借电改东风实现售电侧业务扩张。

    预计2016-2018年实现归母公司净利润2.30亿、2.83亿和3.44亿,EPS为0.23、0.29和0.35,对应PE为47、37和31倍。首次覆盖给予公司“增持”评级,公司目标价15元。

    风险

    来水情况低于预期的风险,同三峡集团业务协同低于预期的风险