海外宏观周报:是时候聊聊美联储缩表了

投资要点:

    什么是“缩表”?“缩表”就是美联储(FED)主动收缩资产负债表。金融危机后,FED通过降息和QE从量价两个角度为经济提供流动性;在紧缩周期中,加息和“缩表”是大致对应的退出步骤。但“缩表”是回收基础货币,理论上比加息更反映紧缩意愿。l美联储如何“缩表”?理论上有三种方式:一是抛售现有资产;二是停止到期债券再投资;三是买短卖长,快速缩短持有资产的久期,加速“缩表”。依据目前情况评估,我们倾向于第二种方式。

    QE结束后FED或有意通过久期管理为“缩表”做准备。QE1/QE2实施阶段FED扩表且拉长持有资产久期;OT实施阶段FED资产负债表规模不变,但持有资产久期继续拉长;QE3期间FED继续扩表但逐渐降低持有资产的平均久期;QE3结束至今FED资产负债表规模未变,其持有资产平均久期继续下移,或欲通过久期管理为“缩表”做准备。

    市场关于“缩表”时间的基准预期是2018年年中,早于这一时间则属于意外情形,更晚则属利好。信息传递需求下,“缩表”启动或难早于今年底,交易商调查结果显示一致预期为2018年中。美国债务形势对联储资产结构产生极大影响,因此“缩表”节奏将受到财政条件约束。

    历史上FED曾6次“缩表”,经验来看,节奏快慢和信息传递是否充分是决定缩表影响的关键。自1920年起美联储曾有6次“缩表”,对应着四种情况:一是进行数量控制以遏制通胀;二是极端应急手段的退出;三是美国债务形势改善对美联储持有资产的“挤压”;四是被动收缩。其中,1929-1931年大萧条期间的“缩表”对随后几年美国经济造成了重创,其余几次对经济的冲击均较为有限。

    缩表影响或弱于2013年退出QE;但仍可能进一步推高美债长端收益率。按目前的情况评估,以大规模资产抛售形式“缩表”概率较低,FED最终或以停止到期债券再投资(或同时伴随着出售小额资产)的方式推进,在收缩资产负债表规模的同时令持有资产的久期自然衰减,从边际变化、影响程度和持续性等角度评估,其影响逻辑类似,但或弱于2013年美联储退出QE。在一致性预期形成的过程中,10年期美债收益率或将再度上行50-100BP,若叠加加息影响,至2019年(美联储预计届时基准利率将升至3%),10年期美债收益率可能在3.5%以上。此外,“缩表”对美股形成估值约束。但美元指数及经济运行仍受其他因素影响。

    核心假设风险:美国债务形势进一步恶化;美联储加快“缩表”节奏。