济川药业:内生增长驱动的优质标的

事件:公司发布2016年报,实现营业收入46.8亿(+24%)、归母净利润9.3亿(+36%)、扣非后归母净利润9.0亿(+41%);利润分配预案为每10股派发现金股利7.30元(含税)。

    业绩延续高增长趋势,核心产品快速放量。单季度来看,2016Q4实现营业收入11.7亿(+23%)、归母净利润2.6亿(+38%)、扣非后归母净利润2.6亿(+39%),维持了全年高增长态势。分产品来看,以蒲地蓝为主的清热解毒类药物实现收入21.4亿(+28%),主要是受益于OTC渠道高速放量;消化类药品主要是雷贝拉唑肠溶胶囊和健胃消食口服液,实现收入10.9亿(+12%);以小儿豉翘颗粒为主的儿科类实现收入6.7亿(+36%)。公司经营管理能力出色,规模效应带来毛利率持续提升和费用率持续下降。2016年毛利率提升0.9pp至85.24%、期间费用率下降1.95pp至60.64%、净利率提升1.83pp至19.97%。

    公司是难得的内生增长强劲的优质标的。

    产品持续高速放量,强化营销拓展OTC终端。我们认为优质产品和超强营销能力是公司核心优势。从产品来看,蒲地蓝口服液和小儿豉翘颗粒疗效好且安全性高,分别为独家剂型和独家品种,产品生命力强。从营销来看,公司销售人员超过2000人,学术网络覆盖范围广、专业性强;同时积极扩大药店覆盖规模,积极延伸OTC渠道终端,持续提升公司将产品迅速推向市场的能力。以蒲地蓝为例,2016年销售额已超过20亿,但增速仍在28%左右,主要是因为随着医院覆盖终端增加和单个医院销售额提升,产品销售延续高增长趋势。我们认为独家品种小儿豉翘颗粒有望复制蒲地蓝的高速成长路径。小儿豉翘颗粒在2016年销售额已超过6亿,但覆盖医院仅为蒲地蓝的一半,随着覆盖医院数量提升,预计未来3年有望保持30%的复合增速。

    盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为1.48元、1.86元、2.29元,对应PE分别为22倍、18倍、14倍,考虑到公司内生增长强劲业绩持续高增长,维持“买入”评级。给予公司2017年PEG=1,对应28倍PE,目标价为41.44元。

    风险提示:药品招标或降价的风险、产品销售或不达预期的风险、蒲地蓝进全国医保或不达预期的风险。