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万华化学年报点评报告:2016年业绩靓丽,产品高景气有望继续维持

类型:公司研究  机构:中原证券股份有限公司   研究员:顾敏豪  日期:2017-04-14
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MDI高景气与石化项目投产带来全年业绩高增长。MDI价格自2016年1季度跌至历史低位后,在部分海外生产装置停产、生产商协同加强等因素带动下,MDI价格底部回升。截至2016年底,纯MDI 和聚合MDI价格分别为23000元/吨和22000元/吨,同比分别上涨57%和98%,行业景气大幅好转,盈利大幅提升。公司全年MDI业务收入164.17亿元,同比持平,贡献毛利66.69亿元,增长22.34%。此外PDH项目去年底投产,下半年开始满负荷生产,成为公司另一项核心业务,石化业务收入82.61 亿元,同比增长389%,贡献毛利11.73亿元,同比增长396.86%。在MDI景气提升和石化项目的推动下,公司全年实现收入301亿元,增长54.42%,净利润36.79亿元,大幅增长128.57%。

    进入四季度以来,MDI价格进一步上涨,此外石化产品中的丙烯酸、丙烯酸酯、环氧丙烷价格也均呈上涨态势。其中丙烯酸、丙烯酸酯价格上涨幅度较大。两业务的景气进一步提升带动四季度业绩靓丽。四季度公司收入91.68亿元,同比增长95%,实现净利润11.79亿元,同比增长577.72%。

    盈利能力有所提升。公司全年综合毛利率31.08%,同比提升0.95个百分点。分产品看,受益于行业景气的提升,聚氨酯业务毛利率40.62%,大幅提升7.63个百分点。石化业务毛利率14.20%,提升0.23 个百分点。今年一季度以来,公司MDI等产品价差进一步扩大,盈利能力有望维持在较高水平。

    石化业务顺利达产,未来盈利可观。公司石化项目主要为75万吨丙烷脱氢和100万吨C4深加工,终端产品包括24万吨环氧丙烷、75万吨 MTBE、32万吨丙烯酸酯和30万吨正丁醇等。该项目经过前期调试后,于2016年6月顺利实现满产,为公司下半年业绩贡献了大额利润。全年石化业务共实现收入82.61亿元,同比增长397%,占比由8.67%提升至27.45%。下半年以来丙烯酸及丙烯酸酯涨幅接近50%,环氧丙烷亦上涨20.5%,有望进一步提升对公司的业绩贡献。公司石化项目一体化程度高, 成本优势大,产品附加值较高,未来在油价复苏的背景下,盈利前景可观。

    大力发展新材料业务,未来成长前景可观。在聚氨酯石化业务两大核心业务之外,公司成立了六大事业部,大力发展特种化学品业务。包括新材料事业部(TPU、SAC、PC)、ADI事业部、特种胺事业部、表面材料事业部、改性MDI事业部和聚醚事业部。这些新材料品种多为细分领域稀缺品种, 毛利率较高,进口替代空间广阔。目前新材料业务已成为公司重要盈利来源,2016年特殊化学品与功能材料共贡献收入27.32亿元,占比9.08%,贡献毛利10.02亿元,占比10.71%。未来公司新材料板块仍有较多产品投产,包括1.5万吨IPDI装置、20万吨PC、10万吨水性表面材料树脂、3万吨SAP等, 为公司业绩增长增添新的动力。

    盈利预测和投资建议:预计公司2017、2018年EPS分别为2.40元和2.67元,以4月10日收盘价28.90元计算,对应PE分别为12.04倍和10.84倍,维持 “买入”的投资评级。

    风险提示:新项目进度低于预期、市场拓展进度低于预期。

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