港股中资银行业:转守为攻

金融监管落地,流动性投放积极。年初以来,银行监管政策陆续落地,对理财业务、流动性管理、同业负债、债券投资、委托贷款资金来源、贷款集中度和主要股东资格做出了更严格的规定,这将规范银行表内和表外资产负债管理,进而推升贷款、债券和非标等实体经济融资成本。与此同时,央行净投放增加推动银行间利率边际改善。央行在18年初定向降准措施落地释放长期流动性3000亿左右、10月底以来已通过28天和2个月期逆回购提供了8700亿跨年资金的背景下,仍强调将进一步合理提供7天、14天逆回购跨年资金,为满足春节前商业银行临时流动性需求,建立“临时准备金动用安排”,在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时,可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金,使用期限为30天,央行持续的净投放推动银行间利率出现边际改善迹象。对银行板块来说,我们认为2018年估值修复空间有限,但基本面将持续改善。

    估值修复空间有限。从估值来看,监管持续落地将限制银行估值提升空间,而二季度之后,在经济企稳、通胀回升以及全球加息周期提速导致资金外流压力加大的背景下,国内加息预期或将升温,虽然这将进一步推动银行净息差和资产质量的改善,但是板块估值将持续承压,银行难以出现相对收益。从历史上2010.10-2011.8的加息周期来看,当时GDP 达到9%,CPI 从1.5%上升到了6%,央行连续12次加息,5次提高准备金率。在无风险利率大幅上行的背景下,尽管银行业净利润增速从15%提升到了25%,但港股银行板块仍然下跌了12%。由于当前GDP 增速在7%以下保持L 型,通胀预计也难以突破2.5%,所以即便是加息,也不会是持续大幅加息。在无风险利率到达高位以后,大幅上行空间有限,因此如果明年下半年加息预期升温,银行估值大幅下折的可能性也不大,由于净息差和资产质量改善或许会有绝对收益,但是相对收益很难出现。

    基本面持续改善,资产端重要性凸显。从基本面来看,2017年,央行谨慎的货币政策推动银行间利率大幅攀升,负债端融资能力成为决定银行基本面分化的主要因素。2017年,港股中资银行上涨了25%,跑平国企指数,其中招行、工行和重农等负债端融资能力强的银行表现更为优异。展望2018年,由于央行灵活的公开市场操作,银行间利率到达高位后逐渐企稳,而监管从严和加息预期升温将使得债券利率和贷款利率继续上行,这将推动银行净息差持续提升,而经济企稳也将带来资产质量的持续改善。因此资产端优势的重要性将逐步超越负债端,资产配置更为激进的银行净息差和资产质量提升潜力将更为突出。

    (1)净息差:从负债端来看,同业负债利率在2017年上升了122个基点,但2018年以来,在央行积极的公开市场操作、定向降准以及临时准备金安排的影响下,同业利率趋于稳定。从资产端来看,贷款和债券收益率在2017年分别上升了39和89个基点,2018年以来由于金融监管落地和贷款额度趋紧,贷款和债券收益率持续上升。因此,未来净息差提升的的关键动力将从去年的低同业负债占比变为高贷款和债券占比以及更强的贷款议价能力。

    (2)资产质量:我们认为制造业企业的盈利能力以及偿债能力改善最为显著。基于我们自下而上的上市企业偿债能力分析,我们发现上市企业潜在违约率从2015年的11.5%、2016年上半年的8.84%、2016年的5.92%和2017年上半年的4.87%持续降低到2017年第三季度的3.28%,分行业来看,在2014年到2016年上半年的经济下行周期中,包括建材、钢铁、采矿和有色在内的周期性行业不良率较高,但在2016年下半年开始的经济企稳周期中,恰恰是这些周期性行业盈利能力和偿债能力的改善最为显著。因此,我们认为未来资产质量改善的关键动力将从高零售贷款占比变为高企业贷款和制造业贷款占比。

    因此展望未来,我们认为总资产中贷款和债券占比、企业贷款占比和制造业贷款占比更高的银行,净息差和资产质量改善空间更大,比如重农银行,民生银行和中信银行。