中炬高新2017年报及2018一季报点评:华南外市场增长迅猛,内在价值突出

公司调味品主业收入延续较高增长势头。2017年,公司调味品收入34.53亿元,同比增长19.27%,增幅较2016年高出8.22个百分点。2017年,调味品收入在营业总收入中占比达到95.68%,较上年的91.67%高4个百分点。20181Q,公司调味品收入10.12亿元,同比增长6.53%,增幅环比回落,但是属季节性回落,不代表2018全年趋势。

    公司销售流入现金势头较好。2017年,公司销售商品收到现金41.53亿元,高于当期收入。我们提取了五年的数据,发现:五年来,公司每年销售商品收到的现金都多于当期收入,并且2017年销售现金与销售收入之差进一步走阔,说明实际销售情况更好一些。

    华南、华北、中西部和华东市场的销售增长均衡,前期市场投入初见成效。华南市场是公司的核心市场,2017年收入15.87亿元,同比增长8.55%,较上年13.33%的增速下降了近5个百分点,较高的市场基数之上增速明显放缓。公司的新拓市场有华东、中西和华北市场,2017年的收入分别是8.9、5.6和4.73亿元,同比增长17.11%、25.84%和28.18%。各大新拓市场增长迅速,尤其中西和华北市场增长更快,预计三大市场今后的规模将会基本相当,共同成为公司华南以外的增长引擎。

    公司调味品毛利率进一步提升。近年来,公司调味品主业的产品升级和盈利提升尤为显著。2017年,公司调味品毛利率达到39.94%,较2016年的37.22%提高2.72个百分点,较2010年的25%提升近15个百分点。近年来,每年公司的营业收入增长都快于营业成本3至5个百分点,其原因:一是销售增长较好,规模效应不断显现;二是2017年公司对部分酱油提价;三是营业成本控制较好:2017年公司的销售成本率降至60.73%,较上年下降超过3个百分点,较2013年下降8个百分点。也可以说,2013年以来通缩的宏观环境对制造业的成本控制帮助很大,致使中游制造业的成本不断下滑。

    公司调味品的净利率水平也明显提升。20181Q,美味鲜的净利润率达到13.74%,较上年同期的11.47%高出2.27个百分点,公司调味品不仅毛利率提升,通过三大费用的控制磨合,主业的净利率也大幅提升。

    2018年,预计公司的营业成本将会上升。但是,我们发现:公司20181Q的营业成本增速已经高于营业收入超过一个百分点,说明2016年的PPI上行已经传及中游制造业。我们预计,对于中游制造业2018年是营业成本增长快过营业收入增长的一年。如果公司不通过提价对冲成酱油销量增长仍然较快,是调味品中潜力较大的品类。2017年,公司的酱油销量达37.28万吨,同比增长11.27%,较2016、2015年的9.53%、7.1%分别高出1.74和4.17个百分点。目前,酱油仍是增长较快的一个调味品类;其他增长较快的调味品类还有调味酱、蚝油、料酒等。目前,公司的收入结构中:酱油占比70%,鸡精鸡粉占比15%,其他如食用油、料酒和米醋占比15%。由于其他品类的单价一般高于酱油,随着他品类不断扩张,公司的盈利结构也将会进一步优化和改善。

    公司费用率不断上升,其中销售费用率上升尤甚。2017年,公司期间费用率23.13%,较2016年上升1.36个百分点。其中,2017年销售费用率11.81%,较上年上升3.11个百分点。销售费用中占比较大的是物流仓储、销售人员薪酬和广告宣传,分别占比为60%、26%和13%。

    仓储物流费用高增长印证了销售增长。2017年,公司的仓储物流费用达到2.52亿元,同比增长1.17倍。2014至2017年,公司的仓储物流费用年均增长44.68%,运输费用高增长印证了公司主业收入的高增长。公司采用的是经销商制,即公司将订货运往指定地点,再由经销商进行分销。

    公司控制广宣费用而加大销售人员投入。2017年,公司在广告宣传方面的投入为0.56亿元,同比持平,较2014、2015年大幅下降。公司不断加大销售团队方面的投入:2014至2017年,公司对销售人员薪酬的投入年均增长36.39%。公司对销售团队的投入通过各大核心市场的高增长看到了成效。销售团队能够更为精准地开拓市场,相比之下广宣的覆盖面虽广但精准度不足。

    公司存在较大金额的投资收益,投资者须注意。2017年,公司收回投资现金高达72.38亿元,投资支付现金高达76.72亿元,分别较上年增加25亿元和26.72亿元。收回的投资现金中主要包括委托贷款和银行理财;而投资支付的现金中,除了2.07亿元用于阳西基地的固定资产购置,其余的主要用于委托贷款和银行理财。2017年,公司的投资净收益高达0.71亿元,较上年增加0.26亿元,增厚公司2017年每股收益0.09元。我们认为:当投资收益成为经常性事项,估值时可以将其考虑进去;但是,当分析公司主业时,仍须剔除投资收益部分。

    2017年,公司计入较多的资产减值,当期投资收益和政府补贴弥补了减值损失,而且增厚业绩。2017年,公司的扣非净利润占净利润的91.52%,占比较上年有所下降。2017年,公司的资产减值损失0.23亿元,较上年增加0.16亿元;资产减值损失占营收0.63%,较上年增加0.3个百分点。2017年,公司的投资收益和政府补贴合计达到0.99亿元,弥补了减值损失,增厚了业绩。2017年,公司的扣非净利润占净利润的91.52%,占比较上年有所下降。

    投资评级:维持对公司的“买入”评级。公司2018、2019、2020年的EPS分别为0.77、0.93和1.22元,同比分别增长33.75%、21%和31.57%。参照2018年5月3日收盘股价23.91元,对应的PE分别为31.14、25.74和19.56倍。我们维持对公司的“买入”评级,目标价位31元。