京东:开支大于预期

由于研发费用和物流资本支出增加,我们将1Q18E 调整后利润预测从16 亿元下调至8 亿元人民币(同比下降38%)。 借此,我们将18 年度调整后的每股盈利预测从5.08 元人民币下降至3.91 元人民币(同比+ 15%),19 年度由7.85 元人民币至6.03 元人民币(同比增长54%),20 年度由人民币10.19 元至8.70 元人民币 在20E(同比增长44%)。 我们将目标价从50.00 美元下调至40.00 美元。股价有6.8%的上涨空间,我们会将评级从从增持下调至中性。

    GMV 增速慢于平均水平。 国家统计局公布18 年前3 个月电商同比增长35%。 我们维持京东 1Q18E GMV 同比增长28%的预期,意味着京东市场份额或有所下降。 由于线上服装竞争仍在继续,我们一并下调了年度GMV 预测,并将18E GMV 增长率从30%下调至28%,低于2017 年的38%。

    物流扩张代价。 京东物流快速扩大仓储面积,到2017 年底,已经达到了1000 万平方米。

    物流单量可以维持三位数的速度增长。 然而,仓库的快速扩张降低了非促销季节的使用效率,使得淡季的总体履约费用有所上涨,我们预计1Q18E 的履约费用同比增加0.3 个百分点。

    技术投入。 我们之前已经注意到过去两个季度公司加大了对技术和内容的投入,但情况可能比我们之前预期的更多。 今年,JD 在研发部门增加了过千名员工,使得技术和内容费用或同比增长0.5 个百分点。 我们很高兴看到JD 更加重视技术和内容投入,有利于长期战略发展,但短期内公司将在财务上承受更大的压力。

    提升单位用户价值是关键。虽然阿里巴巴的活跃用户增长速度比JD 慢很多,但阿里巴巴的单位用户价值增长一直维持较高水平,单位GMV 是JD 的3 倍以上。 JD 通过新零售,技术和内容开发和财务配套完善等措施来改善电商的生态系统非常重要,有利于在JD 平台内快速锁住新用户的价值。

    下调到中性。 我们将18 年调整后的每股盈利预测(去除股权激励和其他非现金收益/亏损净收益)从5.08 元人民币下降至3.91 元人民币(同比增长15%),19 年由人民币7.85 元降至6.03 元人民币 19E(同比增长54%),20 年从10.19 降至8.70 元人民币(同比增长44%)。 我们将目标价从50.00 美元下调至40.00 美元(62x 18E PE,4.1x 18E PEG,13x18E PB,135x 18E EV / Ebitda 和0.3x 18E P / GMV)。 股价仍有6.8%的上涨,我们将评级从下调至中性。