现代制药:业绩恢复情况良好,整合效果渐显

事件:

    公司公布2018年半年报,上半年实现营收58.53亿元,同比增长27.81%;实现归母净利润4.10亿元,同比增长14.87%,扣非归母净利润3.89亿元,同比增长15.22%;基本EPS为0.37元。整体业绩符合预期。

    投资要点:

    经营走出17H2低谷,费用端逐季改善

    18Q2实现收入27.44亿元(同比+24.01%),环比Q1略有下滑,预计主要是一季度备货因素所致。Q2毛利率49.33%环比Q1提升1.14pct,上半年整体毛利率48.72%。由于两票制影响18H1销售费用增至15.28亿元,Q2销售费用率达25.28%,环比Q1略有下降;管理费用率随着公司整合工作的推进,目前已稳定于10%以下;财务费用率则由于公司现金流表现出色、汇兑损益的影响有所下降,18H1仅为1.53%。上半年整体费用率为35.86%,Q2净利率11.54%,表现良好。

    原有子公司经营稳定,海门中联扭亏在即

    在公司原有主要的6家子公司中,天伟生物上半年营收同比略有增长,净利润1.07亿元与去年同期基本持平;现代哈森和现代川抗经营延续良好势头,18H1同比增速分别达28.87%、65.27%;国药容生净利润则有所下滑。另一方面,海门基地和国药中联的扭亏预计也将于本年度完成,其中海门上半年亏损490.14万元,中联也大幅减亏至-678.71万元,在天江药业对中联增资之后公司的持股比例降至47.85%,不再纳入合并报表,预计增资后的中联经营也将迅速恢复。整体来看,18H1原有6家子公司按持股比例计算贡献净利润约为1.05亿元,同比增长30.94%。

    威奇达恢复情况良好,有望完成全年业绩承诺

    17H2由于减产、原材料涨价等影响导致威奇达以及旗下中抗制药业绩不及预期,进入18年后威奇达产能逐步恢复,而主要产品6-APA、7-ACA等价格维持在近期高点,对公司产品售价形成支撑,18H1国药威奇达、威奇达中抗分别实现净利润1.23亿元(+48.68%)、0.61亿元(+25.52%),实现扣非后归母净利润1.02亿元、0.61亿元,完成全年业绩承诺的51.18%、50.11%,在下半年正常经营的前提之下将有望完成业绩承诺。另外,国药致君实现净利润1.25亿元,同比增长6.94%,业绩承诺完成率为50.28%;而国药一心受到“限辅”政策影响利润端相较去年同期下滑1000万元左右。整体来看,18H1新并入子公司(已披露利润)按持股比例计算贡献净利润约为2.45亿元,同比增长16.84%。

    经营现金流充沛,一致性评价持续推进

    公司17年全年经营现金流达到23.15亿元,18H1为2.69亿元,鉴于公司回款多集中于四季度,预计本年现金流仍将维持优良表现。充沛的现金流也将为公司包括一致性评价在内的研发工作提强劲支撑,截至上半年公司共有76个品规(其中大品种25个,潜力品种16个)开展一致性评价,而致君两个品规的头孢呋辛酯片也顺利通过一致性评价,本次上海市的带量采购方案和国家版采购方案征求意见稿对通过品种形成较大利好,后续待公司市场空间较大的品种如硝苯地平控释片等通过之后也将为助力公司持续增长。

    国药旗下化药平台整合仍然值得期待

    17年是公司进入整合期的第一年,受到产品价格波动、原料成本上涨等因素影响整体业绩表现不及预期,进入18年后整合逐步深入,费用端体现明显;此外,未来公司将受益于多品种通过一致性评价,国药集团旗下化药平台的在部分竞争散乱的品种上将迎来集中度的提升。预计公司18/19/20年实现归母净利润6.99/8.68/10.35亿元,维持“推荐”评级。

    风险提示

    产品销售不及预期,整合效果弱于预期