阿里巴巴:季度压力

我们认为当前价格已经反应了季度盈利的压力,且疲软的宏观市场环境也给予了阿里巴巴的生态系统一个历史低位的估值,我们维持买入评级并建议对市场择时保持谨慎。基于三季度总体线上消费增长率的压力,我们调低了阿里19财年第二季度的预期收入和利润的预期。我们也相应地调低了对年收入,并且将调整稀释后的每股收益从2019年的39元降低到37.7元(15%的年化增长),2020年的53.1元降低到51.8元(38%的年化增长),从2021年的72.8元降低到69.5元(34%的年化增长)。我们维持238美元的目标价格不变,对应19财年43倍的市盈率(P/E),10倍的市净率(P/B),2.9倍的市盈率相对盈利增长比率(PEG), 30倍的企业估值倍数(EV/EBITDA)和0.7倍的市值-交易流水比(P/GMV)。

    季度压力。第三季度通常是中国线上消费的非促销淡季。我们从国家统计局发布的数据能看出总体线上零售的增长都有压力。许多主要的品牌商家也没能达到其三季度的线上销售预期,可能在年度广告支出的预算上有压力。我们认为阿里巴巴在接下来的几个季度中确实会面临些行业压力,但除了GMV 增长率的自然放缓,公司总体上流量确有增加,并且伴随着给商家提供了更好的投资回报率(ROI),还有许多尚未货币化的领域。由于公司在过去12个月大量的收购并表业务和在18财年上半年的高基数,市场已经知道三季度将会是2019财年表现最差的一个季度。我们认为在现阶段疲软的宏观趋势下,市场对季度压力有过度反应。

    淘宝界面变化。界面的变化是一个渐进的过程,至今还没有完全推出。现在的新界面并没有比旧版上线更多的广告库存。许多人都在担心推荐的流量和搜索的流量会互相冲突,短期内拉低搜索的广告营销收入。我们对此并不是很消极主要因为定价和量的供应会在更多需求的情况下达到一个新的平衡。我们也收到了不少用新界面的用户给的非常积极的反馈,因此我们认为这是一个好的改版,意味着阿里巴巴升级平台的方向是正确和符合市场趋势的,为在长期中的信息流变现中提供了更多空间和可能。

    估值。CFO 在今年的投资者会上提到对线上电商业务有一个拆分的EBITA 的估值。我们预计当前的价格仅仅相当于电商业务19财年22到23倍的市盈率(P/E)的水平,其他业务都是免费的。从高毛利的3P 业务到短期的低毛利的1P 新零售业务的结构转换导致了部分投资者对总体利润率下降的失望,但实际上1P 新零售业务应该被给予更多的估值,因为1P 业务估值多基于其强现金流而不是它的净收益。我们认为许多在阿里巴巴生态系统中的非盈利业务也应该被给予正的估值,整个生态系统的估值被压缩了很多,我们建议谨慎择时,维持买入评级。

    维持买入评级。我们将调整稀释后的每股收益(adjusted diluted EPS)从19财年的39元降低到37.7元(15%的年化增长),2020菜鸟的53.1元降低到51.8元(38%的年化增长),从2021财年的72.8元降低到69.5元(34%的年化增长)。我们保持238美元的目标价格不变,相当于19财年43倍的市盈率(P/E),10倍的市净率(P/B),2.9倍的市盈率相对盈利增长比率(PEG), 30倍的企业估值倍数(EV/EBITDA)和0.7倍的市值-交易流水比(P/GMV)。股价还有65%的上升空间,我们维持买入评级。