央行降准点评:降准落地,“降息”可期,静待社融企稳

事件:1月4日晚间,中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点,其中,2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时,2019年一季度到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。

    评论:1、降准释放的流动性有多少?央行官方点评指出,“此次降准将释放资金约1.5万亿元,加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金,再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后,净释放长期资金约8000亿元”。从释放的流动性规模来看,基本符合市场预期。

    2、货币政策基调有何变化?央行在官方解读中明确表示“货币政策取向没有改变”。但从实际上看,货币政策边际宽松的态势,进一步得到印证。无论是从降准工具替代MLF(降低资金成本),还是普降释放的宽松市场预期来看,货币政策稳中趋松的方向不变。我们预计,随着经济增长下行压力的加大,2季度存准率可能还会有1个百分点左右下调空间,并且短端政策利率(OMO和MLF利率)有可能在春节后有所下调。 3、央行选择此时降准的意图?包括三方面:一是对冲春节前的流动性紧张态势。通过分布实施两次降准,一方面有节奏的对冲传统的春节前资金紧张态势,防止“大水漫灌”降低汇率贬值预期,充分平衡内外部约束;另一方面,2019年初的债券发行提前,春节前的债券发行量大增,需要进行降准来保持市场流动性的“合理充裕”。二是当前经济下行压力确实在加大、资本市场信心不足。一方面,从高频数据来看,12月中采制造业PMI大幅下降至萎缩区间以下,钢厂开工、电厂耗煤、汽车销售等高频数据低迷,意味着2018年4季度经济增速向下压力不减反增;另一方面,A股表现也相对较弱。尽管整体估值已经跌至较低的区间,但市场信心不够,风险偏好低迷,指数创下近几年新低。当前降准有助于稳定市场预期。

    4、此次降准的影响?本次降准基本完全符合市场预期,总理在讲话中也已经提前表态,市场基本已经充分定价。从具体层面来看,主要有三个方面影响:一是市场资金面担忧缓解,春节前流动性充裕。直接影响效果来看,春节的资金扰动,以及今年的债券发行提前的影响,经过降准的充分对冲后,市场的流动性担忧得到缓解。并且通过降准置换MLF,降低资金成本,有助于降低市场短端利率。二是市场信心有望得到短期提振,但相对有限。高频经济数据的进一步走弱,以及长期发展问题担忧的上升(人口、结构、政策等问题),导致市场信心再度走弱,股指降至2015年以来的最低点,国债收益率明显下行。通过降准,向市场释放货币政策进一步边际宽松的信号,市场预期有所好转。但货币政策的传导问题仍需观察,预计风险偏好的提振相对有限。三是降息预期有所上升。一方面,国内经济下行压力加大,物价整体下行明显,单单保持实际利率不变,就需要降低名义利率以保持货币政策“实际中性”;另一方面,美联储在2019年加息概率大幅下降,市场甚至开始为美联储降息做定价,外部环境对中国的货币政策约束下降,中国的货币政策空间打开。我们预计,春节后,OMO和MLF利率有可能下调;当前,存贷款基准利率下调概率不高,当PPI同比转负时,存贷款基准利率下调概率才会上升;随着货币的持续宽松,社融存量同比增速有望在2季度企稳回升。

    风险提示:1.降准的同时超储率上升,导致实际释放的资金不能完全对冲,货币政策反而事实上边际收紧;2. 货币政策传导并不顺畅,银行间市场利率下降,但企业融资成本不变甚至上升;3. 汇率贬值预期上升导致阶段性贬值幅度超预期。