长城汽车深度报告:利润销量进入双重修复,迎高弹性周期

乘用车行业周期底部,2019年开启被动去库存2018年开始随着厂商批发销量的持续下滑,整车公司股价一路下跌,随着终端销售压力的增加,下半年起经销商库存逐月增加,部分品牌经销商经营出现亏损现象,车企被动提升渠道补贴,维持促销力度。年底伴随终端需求提升带动的新一轮被动去库存,乘用车整车股价开始企稳,2019年初需求继续回升,被动去库存周期开启,向后看预计2020年进入主动补库存周期,2018年底即是本轮周期的起点。

    长城汽车进入经营改善周期,单车盈利及销量双重回升按照单季度销量和季度财报的扣非净利润数据计算,2018年第三季度公司的单车利润降到历史最低的249元/辆,所有利润全都用作促销。第四季度新车上市提升产能利用率,同时供应商端降本带来单车利润回升,预计长城2018年年终奖依然为10亿元,计入四季度支出,若还原该项影响,实际四季度单车利润已回升至3700元/辆。预计2019年单车利润回升至5000元/辆。公司销量从2018年10月开始回升,已连续四个月逆势正增长,且库存保持在低位,优于行业。

    聚焦战略下,高密度车型投放抢占份额我们选取2010年到2018年的SUV单车型年销量数据,发现高销量车型的占比是不断提升的。初期市场整体分散度较大,并没出现太多单车销量10万台以上的车型,不过销量10万台以上的车型份额在持续提升;2013年以后,出现了一些单车销量20万乃至30万以上的车型,因此高销量优质车型份额开始提升;最近几年,随着众多国产厂家、造成新势力的涌入,SUV车型投放量大幅提升,造成尾部车型的占比增加,但是从历史趋势看它们的产品生命周期都不会太长,被替代的可能性较大。长期来看,整体趋势是优质车型挤压尾部车型抢份额,公司作为头部企业中的翘楚将充分受益。

    新能源汽车后来居上,积分压力无忧根据工信部发布的《2017年度乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分情况》,公司2017年CAFC积分为-159849,NEV积分为9488,整体积分压力还比较大,2018年数据暂时空缺。我们假设2019年公司乘用车产量120万辆,欧拉产量7.7万辆,预计2019年CAFC积分就将回正,无需NEV积分抵扣。即使按悲观预计,若2019年乘用车产量仅100万辆,欧拉产量也仅需2万辆,NEV积分即可完全抵扣。2020年新能源积分比例上调至12%,新能源车型带来Wi系数下调至2,假设乘用车销量144万辆,新能源车型销量达到12万辆时,即可完全抵扣,按照公司现有的新能源车型规划不难实现。

    盈利预测和投资评级:预估公司2018/2019/2020年归母净利润分别为53.5/60.8/70.3亿元,对应当前股价PE分别为12/11/9倍,处于复苏周期的初期阶段,上调至“买入”评级。

    风险提示:宏观经济增速低于预期的风险;乘用车市场增速持续下滑的风险;新车型销量爬坡不及预期的风险;单车盈利能力回升低于预期的风险。