招商银行:护城河宽度,决定roe高度

零售优势继续保持。1)信用卡市场份额创新高。2018年招行信用卡流通卡量达到8430万张,同比增长35%,市场份额较年初继续提高1.7个百分点至12.3%;借记卡份额稳定。2)私人银行份额没有流失。私行增速放缓是行业共性问题,招行在做的是抓基础客户,依靠客户的晋级去实现高端客户增速的再次提升,2018年招行客户增速表现为零售客户>金葵花客户>私人银行客户,这是良好的开端;3)App用户及月活持续高增长。2018年招行两大App用户数和月活达到1.48亿和8100万,同比增长43%和47%,掌上生活和招商银行App在银行类App中月活排名分别居于第5和第6名。

    年报有哪些亮点?1)息差:4Q18单季度净息差2.66%,较3Q18提高12bp。贷款收益率环比提高10bp,主要是加大了信用卡贷款投放;存款成本环比稳定,企业活期存款占比环比提升了5个百分点;2)中收:2018年手续费收入同比增长3.8%,在行业普遍负增长背景下实属不易,除理财收入因受政策影响下降37.5%,其它财富管理、银行卡、结算清算手续费收入均有不错增长;3)资产质量:不良贷款连续两年双降,2018年不良率大幅下降25bp。4Q18不良净生成率为0.45%,同比和环比分别下降6bp和14bp,出色的风险控制背后是公司有所不为的前瞻判断,拨备覆盖率和拨贷比继续创新高。

    长期ROE提升路径?1)零售业务占比的进一步扩大。2018年招行零售业务收入和税前利润占比达到52.7%和57.2%,分别比上年提高1.5和0.7个百分点;2)零售业务ROA的提升。2018年招行零售业务ROA同比提升0.16个百分点至3.02%,未来仍有进一步上行的潜力,一是金融科技投入对零售成本收入比的改善;二是信贷成本有下调空间,目前远高于零售不良生成率。

    维持公司银行板块首推标的。我们预计公司2019-2021年净利润同比分别增长12.5%/13.5%/15.1%,当前股价对应1.4x19PB,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:1)经济增速超预期下滑;2)央行大幅、不对称降息。