顺鑫农业:白酒业务迅猛发展下仍有潜力,养殖业务向好

事件:

    公司公告2018年年报,实现营业总收入120.74亿元,同比增长2.90%;归母净利润7.44亿元,同比增长69.78%;归母扣非净利润7.93亿元,同比增长129.59%。第四季度,公司营业收入28.71亿元,同比增长-0.49%;归母净利润2.08亿元,同比增长25.13%;归母扣非净利润2.36亿元,同比增长230.59%。

    核心观点:

    白酒行业是主要利润来源

    公司白酒行业/猪肉行业/其他行业营业收入分别为92.78/23.68/4.28亿元,同比增长43.82%/-20.23%/-81.49%,各业务毛利率分别为49.63%/7.19%/13.31%。养殖业的期间费用率(含资产减值)可参考数据7.38%,可知白酒行业是公司的主要利润来源。

    市场推广策略使收入增速、毛利率出现波动

    2018年,上半年、下半年公司白酒产业分别实现销售收入57.74、35.04亿元,分别同比增长62.29%、21.09%,下半年增速出现放缓。毛利率方面,全年毛利率49.63%,上半年47.66%,下半年52.88%,下半年毛利率高于上半年。 白酒增速、毛利率出现波动与公司的市场开发及推广策略有关。2017年下半年开始,公司白酒业务改变了市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用让经销商承担,然后给予经销商产品销售 折扣。这种政策导致了经销商主动加大市场推广、增加进货额以获取更高折扣,使得上半年公司销售额较大、增速较好。但较大的销售额、较高的增长导致给与经销商更高的销售折扣,毛利率偏低。

    预收账款增长,彰显下游经销商信心

    公司2018年末预收款56.54亿元,同比增长49.37%,母公司预收账款46.68亿元,同比增长42%。经销商备货更加积极,按照销售改革后的历史经验,预期一季度白酒销售额将大增。

    宁城老窖存在复苏可能

    公司旗下拥有牛栏山、宁城老窖二个酒厂,现在牛栏山二锅头家喻户晓,而作为曾有“塞外茅台”之称的宁城老窖如今并不为大众知晓。随着白酒行业复苏周期的拉长,宁城老窖具有重新被消费者认可的可能 ,进而冲击次高端。

    猪行业处于新一轮景气周期

    2018年上半年因压栏生猪出栏,生猪价格下跌,5-7月生猪价格因消费提振而有所回暖,8月份爆发的非洲猪瘟疫情使得活猪调运受限,南北生猪供给失衡导致区域价差逐步拉大,而北方疫情频发省份猪价持续低迷。但随着四季度部分省份相继解除封锁,生猪调运的流通性进一步增加,生猪集中出栏造成猪价普遍下跌。非洲猪瘟疫情虽然短期给整个行业带来一定困难,但是也将倒逼行业在全国范围内重新洗牌和调整。整体来看,2019年生猪供给自下半年开始将呈现供给偏紧的状态,产能加速出清,猪价周期拐点有望提前,生猪养殖板块配置价值凸显。

    公司生猪养殖产业以北京市为中心,形成了育种-养殖-屠宰-深加工-冷链产业链,鹏程食品在销区拥有较好口碑。2018年在猪价大幅下降的背景下,公司生猪产业稳定发展。生猪价格回暖虽然可能对公司利润贡献有限,但有利于扩展北京以外市场。

    盈利预测与投资评级

    我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.31元、3.07元和4.03元,对应的动态市盈率分别为24.35倍、18.30倍和13.95倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。

    风险提示

    经济下滑,消费需求下降;行业政策风险;发生食品安全问题。