中国巨石:稳健的增长,持续的优势

报告要点:

    事件描述公司收入100 亿元,同比增长16%,归属净利润23.7 亿元,同比增长10.4%;Q4 收入24 亿元,同比增长8.6%,归属净利润4.6 亿元,同比下降22.9%。

    事件评论

    盈利水平稳定,业绩增长稳健。全年收入同比增长16%,其中玻纤及制品收入同比增长13%,源于量价齐升,价格上涨原因包括:1)年初价格上涨后相对稳定;2)热塑、风电等高端产品占比提升;3)人民币贬值。全年毛利率依旧在45%左右,其中玻纤及制品毛利率小幅提升,从46.6%提升至47.0%。期间费率为15.5%,同比下降1.4 个百分点,其中财务费率同比下降1.5 个百分点,主要源于全年汇兑收益贡献0.84亿元。此外计提资产减值损失1.1 亿元,去年同期为0.4 亿元。最终归属净利润同比增长10.4%,在宏观经济压力较大背景下实现稳健增长。

    Q4 资产减值损失带来业绩波动。Q4 收入同比增长9%,受到宏观经济下行压力的一定影响;毛利率约45.2%,环比Q3 小幅提升。期间费率同比提升1.7 个百分点,但环比提升5.8 个百分点(管理、财务费率分别提升4、3 个百分点),主要源于折旧和人工费用增加、汇率波动影响。

    此外Q4 计提0.9 亿元资产减值损失,使得单季度业绩出现较大波动。

    从周期角度:供需边际下半年将改善。2018 年全球新增供给约90 万吨,预计2019 年接近30 万吨,且主要集中在上半年。考虑到行业成长性,预计供需边际有望在今年下半年改善,整体玻纤纱价格有望触底企稳。

    从竞争力角度:旧一轮创新的追赶效应减弱,新一轮创新的拉开效应增强。我国玻纤发展史也是技术迭代史,其自主创新分为三个阶段:一是主流设备和工艺的创新;二是设备工艺创新和配方初步升级;三是伴随需求升级的配方升级。我们认为,设备和工艺创新属于生产效率的提升,容易出现技术外溢;但配方升级与下游需求相辅相成,其形成的市场和客户壁垒较难复制。目前处于第二阶段技术外溢的时期,故行业成本曲线下移,这也是行业这两年产能大幅投放的根本原因。随着上一轮技术进步的追赶效应将减弱(由于行业集中冷修逐步步入尾声),且新一轮产品升级的拉开效应已显现,巨石全球竞争力将会步入增强阶段。预计2019-2020 年EPS 为0.79、0.93 元,对应PE14、12 倍,买入评级1。

    说明:估值模型中的 EPS 根据最新股本追溯调整

    风险提示: 1. 玻纤产能投放超预期;2. 下游需求大幅下滑。