华强方特:营收稳健增长,新项目签约速度加快

事件:华强方特公告2018年报,全年实现营收43.45亿元/+12.49%,归母净利7.87亿元/+5.12%,扣非归母净利4.57亿元/+2.01%,EPS为0.81元/股。

    营收保持稳健增长。作为国内领先的科技文化集团,华强方特立足二三四线城市不断扩张,营收从2011年的14.34亿元一路增长至2018年的43.45亿元,CAGR达到17.16%。其中,2018年主题公园运营收入24.92亿元/+17.95%,源自南宁项目于8月投入运营,且原有项目运营情况良好;创意设计收入10.73亿元/+54.38%,源自完成了淮安、荆州复兴之路、自贡等多个项目的创意设计;特种电影收入4.04亿元/-39.78%,源自17年完成的特种电影项目数较多;数字动漫收入3.27亿元/+50.09%,源自《熊熊熊乐园1》系列动画片新媒体收入及《熊出没变形记》大电影收入增加。总体来看,公司主题公园运营业务和数字动漫业务更具成长性,随着新项目不断落地、不断成熟及动漫作品不断增加,业务收入将持续增长;而创意设计和特种电影收入更具周期性,这种周期性源自相关项目收入确认节奏存在差异,使得历年收入规模相差较大。

    毛利率提升、净利率下降,期间费率大幅增长。18年公司毛利率72.39%/+1.24pct,推测源自高毛利率的创意设计业务收入占比大幅提升,以及随着前两年开业的厦门、宁波、株洲、大同等项目逐步成熟,主题公园运营毛利率也有所提升;净利率17.87%/-1.48pct源自期间费率大幅提升。其中,销售费率33.98%/+3.63pct源自公司入园CCTV国家品牌计划后广告宣传支出大幅增加;管理费率19.39%/+1.09pct源自新项目开业和签约数增加,相应的差旅费和租赁费支出也大幅增加。

    归母净利增速持续放缓。2018年公司归母净利增速仅为5.12%连续三年放缓。实际上,与营收保持稳定增长不同,公司归母净利从2011年的4.56亿元增至2018年的7.87亿元,CAGR仅为8.10%,远低于营收增速,也表现为净利率持续走低。我们推测出现这一现象的主要原因在于:1)高毛利率的创意设计为周期性业务,而相对低毛利率的主题公园运营为成长型业务,收入占比不断提升,导致毛利率整体呈下行趋势;2)近年来主题公园行业竞争愈发激烈,公司在广告宣传方面的投入大幅增加,例如冠名数辆高铁、赞助《极限挑战》、《奔跑吧兄弟》等头部综艺,使得期间费率尤其是销售费率大幅提升。l政府补助将在未来很长时间内成为净利润的重要来源。大型主题公园建设规模巨大,建成后往往能对当地经济产生极大的促进作用,因此地方政府普遍会以补助的形式支持主题公园项目落地。2018年公司确认政府补助3.27亿元,占归母净利润的比重高达41.57%,且账上未确认政府补助仍有37.24亿元。一般此类政府补助分摊20年计入收益,且随着新项目相继落地后公司收到的补助额也将持续增加,因此政府补助依然将在很长时间内成为华强方特净利润的重要来源。

    新项目签约速度加快,储备项目丰富。2018年公司签约了济宁、徐州、台州、商丘等至少4个新项目,较往年的2-3个的项目签约速度明显提升。目前公司在14个城市运营22个主题公园,且在手订单仍有近20个项目(2012年以后所有新项目均为合作投资),成长动力依然强劲。

    我们的观点:受益于文化旅游行业迎春天和消费升级,公司存量项目营收稳步增长;且随着公司主营业务收入结构转向,文化内容产品及服务业务收入对营收贡献加大。新项目逐步落地,预计至2020年华强方特旗下开业的乐园将约达40座。面对日渐拥挤的主题公园赛道,公司围绕“文化+科技”战略和强势IP,打造“创研产销”一体化生态圈,在主题公园行业处于竞争优势地位。站在当前时点,公司存量项目稳健增长,新项目发展空间大,且新型文旅小镇有望成为带来新的利润增长点。目前公司正处于IPO上市辅导期,预计19-21年EPS分别为0.91/1.03/1.18元,3月25日收盘价对应PE分别为15/13/11倍,首次覆盖给予“审慎增持”评级。

    风险提示:文化产业政策变化风险、国家税收优惠政策变化风险、主题公园运营风险等