南微医学:内镜诊疗器械领军者

内镜诊疗耗材领军者,核心产品竞争优势明显

    公司主营业务为配合内镜使用的检查及微创手术器械、微波消融所需的设备和耗材。经过近20年的创新发展,公司逐步由非血管支架单品研发到形成三大技术平台(内镜诊疗、肿瘤消融和OCT技术),业务由国内市场为主到国内国际市场双轮驱动发展,已成为微创诊疗领域内兼具科研创新实力和核心产品竞争优势的行业领军企业。

    我国内镜诊疗市场渗透率低,内镜市场空间广阔

    内镜诊疗技术是将内镜插入人体自然腔道,并通过内镜工作管道插入器械进行检查和治疗的一种全新临床技术。根据波士顿科学的统计数据,2017年全球内镜诊疗市场规模为50亿美元,且预测2017-2020年仍将维持5%的复合增速持续增长。特别是在消化道癌症、胆胰管疾病和消化道出血领域,对应的内镜诊疗市场份额分别为28%、28%、12%。而国内内镜诊疗器械市场2012-2017年的复合增速为25-30%,2017年市场规模达到60亿元。对于消化道早期癌症,内镜下的治疗手术与传统外科手术具有相当疗效,考虑到我国消化道癌症的高发和内镜诊疗的低渗透率,我们预计未来5年国内内镜诊疗器械市场有望维持20%以上速度增长,南微医学等行业龙头将率先受益。

    丰富的产品线助力公司业绩持续高增长

    近年来公司业绩维持快速增长,收入由2014年的2.03亿元增长至2018年的9.22亿元,5年间平均复合增速超过40%,其中2015年开始受益于外延并购及新产品的快速放量,业绩增速进一步加快,近3年复合增速近50%。归母净利润随收入规模的扩大快速提升,公司2018年实现归母净利1.93亿元,同比增长90.45%,业绩进入增长快车道。2019年H1公司业绩延续高增长态势,其中收入增长40.14%至6.18亿元;实现归母净利1.5亿元,同比增长30.61%。公司在内镜诊疗领域拥有止血及闭合类、活检类、扩张类、EMR/ESD类、ERCP类和EUS/EBUS类等,其中主力品种软组织夹和多种非心血管类支架产品性能不输波科、库克等国际知名品牌,具备全球化竞争力。

    公司当前主要收入来源于六大内镜诊疗耗材品种,2014年活检类和扩张类合计占公司收入的77%,后随着血止及闭合类及EMR/ESD等新品类的快速放量,产品结构逐步丰富化,其中血止及闭合成为公司最大品类,2018年血止及闭合、活检类及扩张类三大品种收入合计占公司总收入的75%。

    研发推动长期可持续发展

    公司持续加大研发投入,近3年研发支出占收入比维持在5%以上,2018年研发支出4912万元,同比增长近30%。预计随着收入规模的快速提升及相关募投项目的推进,公司研发投入将持续加大。相应的,公司研发人员数量也快速扩增,2016年研发人数为132人,占员工总数13.15%,到2018年研发人数增至233人,占比提升到17.03%,体现出公司对研发重视程度不断提升。

    经过多年的投入和发展,公司已逐步形成了“1+3+N”的创新体系,除内镜诊疗和肿瘤消融外,公司的新研发品种内镜式光学相干断层扫描系统(EOCT)已经获得了FDA认证,国内方面也进入创新医疗器械审批绿色通道,有望成为公司未来业绩增长的主要动力。

    盈利预测与估值

    预计公司2019-2021年实现归母净利润为2.83亿元、3.84亿元和4.8亿元,参照可比公司,基于谨慎性原则,给予南微医学30-35倍PE,对应预测的2019南净利润,则公司2019年合理市值为84.9-99.05亿元,按发行后总股本1.33亿计算,对应股价区间为63.83-74.47亿元。

    风险提示

    行业政策及市场竞争;产品销售不及预期;新品研发不及预期;高值耗材降价超预期。