写在人民币汇率“破7”之日:均衡汇率标杆切换,警惕外资顺周期操作

报告要点事件:2019年 8月 5日上午,离岸和在岸人民币汇率双双“破 7”。本文从长期均衡汇率标杆切换、中期中美利差舒适区下浮和短期外资顺周期操作角度展开全面分析。

    长期来看,人民币均衡汇率的标杆已经发生切换:

    (1)汇率的决定有两个方面:一是“影响汇率变动的因素”,那就是汇率的比价属性;二是“汇率变动会影响其他各种变量,从而影响宏观经济均衡,反过来要求汇率在哪个位置运行”,那就是汇率的杠杆属性。

    (2)汇率不完全是一个被动决定的变量,而更可以用作实现内部均衡(例如物价稳定、就业充分、转移农村劳动力,甚至经济发展模式)或者外部平衡(例如各种口径的国际收支平衡、外汇储备充裕)的工具变量。

    (3)一国随着经济发展阶段的不同,可以切换标杆,从而产生不同的均衡汇率;

    且真实汇率水平同均衡汇率之间的差距,产生了“汇率高估”或“汇率低估”问题。

    ——

    (4)人民币汇率体现出更多的杠杆属性,且今后很长一段时间仍将如此。

    (5)从长期角度,科技进步和劳动生产率的提高要求人民币汇率适当高估,这又令中国出口的附加值率不断提升,高质量经济增长与温和的汇率升值之路是相得益彰的。然而,由美方单方面挑起的贸易战打破该了进程,然而中国出口的全球份额仍将维持在 14%左右,下半年出口可能难以低预期,为经济增长韧性添砖加瓦。根据 IMF关于加征关税对各经济体冲击的测算,美方遭受的负面影响将在 2020年深刻展现,加之其总统选举,我们觉得暂时性、甚至略大幅度的汇率走贬有利中国未来回归常态性发展。在这种意义上,虽然当前阶段持续多久,部分取决于美方,但不至于太久。

    中期来看,中美利差舒适区有望整体下浮。

    一方面,长期来说,下限可以探到 50BP;他方面,随着中国金融市场的开放和汇率“破 7”的形态,这种舒适区将发生整体下浮(这也意味着当下中国利率债具有一定的配置价值)。

    ——今年 9月和 10月将是以 302号文为代表的一系列监管政策验收季,为避免验收过程本身对“流动性分层”现象的负面影响,流动性定向投放可能通过利率政策完成,这将实质上令中美利差舒适区下浮。

    下阶段,中国货币政策的重点和难点都在服务实体经济,引导实际利率下行是被明确提出的政策目标。

    短期来看,警惕外资顺周期操作。

    汇率走势的短期决定因素是资金跨境流动,中国市场可以高频感受的数据就是陆股通北上情况。去年,人民币汇率中间价贬了 5.04%,但外资总体坚定流入 A 股市场。

    自去年 10月后,外资流入对汇率贬值的免疫性逐步减弱;反过来,由于外资顺周期操作带来的短期资金跨境流出,将令汇率承压。

    全球金融周期有两个方面:一是以美联储为代表的西方国家央行货币政策的切换不确定性,二是以美股调整为代表的金融市场行情切换不确定性。2019年 8月 1日凌晨联储关于未必进入进入降息通道的表态显著低于市场预期,叠加中美贸易谈判进程扰动,上述方面一恐协同方面二在第三季度发酵,这将酝酿外资进场减法情况发生。

    所谓外资流入的“顺周期性”,就是在主动型投资的驱动下,行情好时流入加快,助推行情;行情不好时退坡也加快,拖累行情。

    风险提示:MSCI 推进程度与预期不符,中国金融市场开放过于激进,股市波动剧烈,中美贸易摩擦升级。