海天味业:稳字当头,长期无忧

类型：公司研究机构：兴业证券股份有限公司研究员：陈娇日期：2019-08-15

事件海天味业公布 2019年半年报,公司 19H1实现营收 101.60亿元,同比+16.51%,归母净利 27.50亿元,同比+22.34%,其中,19Q2营收 46.70亿元,同比+16.00%,归母净利 12.73亿元,同比+21.79%;每股收益为 1.02元。

    投资要点三大品类实现稳增。公司 19H1实现营收 101.60亿元,同比+16.51%(Q1:+16.95%,Q2:+16.00%)。分品类看,19H1公司三大核心产品酱油、调味酱及蚝油同比增速分别为 13.61%、7.48%及 21.13%(其中 Q1增速分别为14.68%、6.13%、24.63%),三大品类保持稳健增长,其中调味酱品类逐季加速增长趋势明显。我们认为下游需求向好,叠加公司渠道持续精耕深化是收入实现稳增主因。

    ? 下游需求稳健:餐饮行业增势良好:1-7月份,国内餐饮收入 24937亿元,同比增长 9.4%;限额以上餐饮收入 5238亿元,同比增长 7.2%,增势良好。

    预收款增幅可观:公司 19H1预收经销商货款 12.80亿元,同比+47.02%,经销商打款积极,后续增长无忧。

    ? 渠道持续渗透:从二季度公布的最新渠道数据来看,公司经销商数量保持净增长,达到 5,369个(19H1净增加 485个),其中东部、南部、中部、北部、西部区域分别净增加 66、58、97、164及 100个。分区域看,东部区域(占比,下同:21.27%)、南部区域(20.76%)、中部区域(20.05%)、北部区域(26.41%)及西部区域(11.50%)同比分别+14.15%、11.21%、18.79%、10.35%及 23.93%。分渠道看,线下渠道(占比,下同:97.86%)、线上渠道(2.14%)同比增速分别为 13.90%及 44.39%。公司区域渠道发展均衡良好。

    暂时性因素影响,毛利率出现下降。公司 19H1毛利率为 44.86%(Q1:45.78%,Q2:43.78%),同比-2.25pct。毛利率同比环比均出现下降,主要系:

    1)部分原材料价格有所抬升:Q2公司部分原料价格出现同比抬升,主要为包装物中的玻璃瓶及部分食品添加剂;2)技改及扩产等暂时性因素:公司今年对高明产线进行技改及产能扩建,令公司 19H1其他业务成本同比+83.45%。3)部分小品类产品占比提升:公司蚝油等非酱油产品增速较快,占比持续提升,但毛利率低于酱油品类,对整体毛利率形成一定影响。上述三个因素中,技改及产能扩建对成本的暂时性影响最为显著,公司后续毛利率预计将恢复正常区间。

    费用率下降,盈利能力再创新高。公司 19H1实现归母净利 27.50亿元,同比+22.34%(Q1:+22.81%,Q2:+21.79%),19H1净利率为 27.08%(Q1和 Q2分别为 26.91%和27.28%),同比+1.29%。尽管毛利率出现下行,但公司费用投放有所收缩,令盈利能力再创新高。19H1销售/管理/研发/财务费用率为分别为11.00%/1.30%/2.67%/-1.49%,同比-2.50pct/-2.86pct/+2.70pct/-0.71pct,整体费用率下降 3.40pct。从细分科目看,销售费用中的运费、其他及促销费三项分别同比-33.52%、-14.45%、-11.92%。19H1公司经营活动产生的现金流量净额同比-37.75%,主要系原材料采购支出同比增加所致。

    三个维度看好海天的长期空间:1)市占率稳步提升,具备定价权。公司目前在酱油品类的市占率已近 18%,较 2016年的 15%提升显著,龙头地位稳定,具备产品定价权。从历史上看,公司平均每两年提价 5%,能顺利转嫁成本上涨压力,2017年初提价实现量价齐升,对业绩贡献显著,按照历史规律,预计 2019年下半年公司将步入新一轮提价窗口期。2)餐饮渠道占比高,先发优势显著。公司餐饮渠道占收入比重达 60%,占比为行业首位。调味品在餐饮市场的量价均有提升空间(目前国内调味品占餐饮消费比重仅为 3.4%,对标发达国家的 10%仍有显著提升空间)。同时,餐饮市场对调味品的消费粘性强,公司的先发优势显著。3)扩品类有条不紊,有望成为中国龟甲万。公司目前酱油产品占比为六成,调味酱及蚝油已具规模,此外开始扩大料酒及醋等小品类布局。我们参照日本龟甲万的发展路径看,目前公司扩品类趋势确立,未来预计持续扩产扩品,借助现有品牌影响力及渠道优势,实现调味品全品类布局。

    盈利预测与投资建议公司为调味品龙头企业,提价能力+餐饮壁垒+扩品预期,未来业绩前景可观。我们维持年初的盈利预测不变,预计 2019年公司收入为 200.91亿元(+17.9%),净利润为 53.65亿元(+22.9%),对应 2019年 8月 14日收盘价,公司 2019年PE 为 50x。维持“审慎增持”评级。

    风险提示宏观经济放缓、行业竞争加剧、产品升级进程低于预期、食品安全问题

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