信用分化必将推动无风险利率再下一城

在此前季度策略报告《迎接无风险利率下行时代》中我们曾提出,推动无风险利率下行的原因之一为:低等级高风险信用债的缩量,将使得银行集中配置利率债等高等级债券。目前来看,这一趋势继续演化。

    城投债--青海省投美元债技术性违约带来的信仰冲击:2019年8月22日,青海省城投公司未按时支付其美元债利息,为该笔债券的第二次“利息违约”。此前城投公司非标违约屡见不鲜,公开市场债务技术性违约只有两笔。但非标违约较多的贵州、内蒙古、四川以及云南等地,城投债发行规模也有明显下滑。因此,看似非标违约尚未传递到公开市场,但市场已经对于这些地区的债务进行选择,技术性违约事件对市场偏好的影响将使得高风险区域城投债规模进一步缩量。

    产业债--债务违约爆雷不断:产业债方面,债券违约有增无减。今年来债券首次违约规模保持在季度70多亿元,2019年二季度首次违约规模较去年同期多增10亿元。目前我国处于经济下行趋势,制造业的终端需求持续低迷。企业在经营状况以及融资环境的双重恶化之下,信用违约潮难以缓解。产业债也表现出和城投债同样的分化。除了净融资规模高低等级一正一负外,与3月底相比,AAA产业债发行利率下行10BP,而AA级上升30BP。市场优胜劣汰的选择,仍在继续。

    银行的投资行为将更加集中:今年5-7月,商业银行表现出明显的买利率卖信用特征,这一行为将继续深化。原因有二:1、低等级市场的收缩。2、部分地区的农商行配置行为开始受到监管限制,农商行将减少低等级信用债配置,比例考核约束下,将转至利率债等品种。

    综上所述,在经济阶段性下行周期叠加刚兑信仰逐渐受到质疑影响下,低等级的城投债以及信用债目前表现为发行困难且融资成本高。青海城投美元债的二次利息技术性违约以及产业债不断增多的违约事件,使得这一趋势难以逆转,低等级信用债规模将越来越小。与此同时,监管之下农商行可投资的债券标的将限于高等级品种,银行买利率卖信用的债市配置特征会继续深化。在市场以及监管的双重选择下,利率债等高等级债券将具备更高配置价值,因此我们重申十年期国债未来将在2.8%-3%运行的观点。