图说券商2019年9月份营收数据初步测算及投资建议：9月业绩分化及三季报前瞻 12项改革推进下行业上行空间打开

行业政策迎来政策甜蜜（结束了3年多的强监管，如股东管理新政落地、龙头券商流动性桥梁角色扮演、投保基金流动性救助征求意见稿、两融及风控新规等）、金融市场双向开放的广度深度不断超预期，创新业务不断开启并逐步兑现，券商业绩逐渐修复，中报业绩超预期，预计三季报继续亮眼。权益市场表现良好，股基交易额增长，股债募资规模上升是业绩上升的主要因素。9月日均股基成交额4826.72亿元，环比上升25.58%，同比上升100.28%; 2019年1-9月累计股基成交额1065040.80亿元，日均股基成交额5819.90亿元，同比上升34.19%。我们认为券商有望受益于流动性相对改善、政策工具箱逐渐打开等政策带来的红利释放，2019年呈现出业绩修复拐点，我们维持上调全年盈利预测。节奏上，仍需密切关注贸易战进展、我国逆周期调节机制及美联储后续措施对资本市场所带来的影响。

    9月券商业绩出现分化。截至10月15日晚，35家直接上市的券商已公布9月营收数据，可比口径下，单月营收环比上升4.01%，净利润环比下降19.07%。从公布的营收数据来看，可比口径下，本月（上月）CR5和CR10的营收占比分别为41.36%（44.46%）、69.31%（71.07%），马太效应削弱。截至10月15日晚，9月券商整体业绩下降，40家券商已公布9月营收数据，可比口径下，本月券商单月营收环比上升4.47%，净利润环比下降18.57%。马太效应削降，从公布的营收数据来看，本月（上月）CR5和CR10的营收占比分别为40.23%（43.43%）、67.41%（69.43%）。

    政策边际改善趋势夯实，科创板已经迎来34家上市企业，成为推动券商业绩及板块上行的重要推动力。科创板持续推进、IPO常态化等有望推动券商业绩修复，倒逼券商组织架构及业务变革。长期来看，股东管理新政、券商风险控制指标计算标准及开放超预期或将倒逼行业格局巨变超预期，未来站在门口的野蛮人如银行、互联网巨头等有望搅局行业生态，同时业内的分化分层也加剧，专业化及综合化券商也将各得其所，打通转换通道。

    2018年I9预期信用损失模型，减值更前瞻、计提更充分，2019年轻装上阵。金融委罕见多次开会，强调资本市场改革及逆周期调节，券商板块有望持续受益，其配置价值凸显。

    推荐低估值龙头券商

    2019Q2显示基金重仓非银板块仍处于相对偏低位置，需重视行业边际变化，中信证券、海通证券等龙头股是持仓重点；

    再融资松绑、科创板等政策利好项目储备丰富的龙头券商，有利于提升ROE；

    券商结售汇业务试点，未来直接可从事自身及代客即期结售汇业务，自身与代客跨境投融资更加便利，也为开展FICC业务开展奠定基础，对擅长交易和创设产品的龙头券商更加有利。

    2018年以来标准化金融资产搭台，纵深推进多层次资本市场建设，“自下而上”的创新格局正在逐步形成，金融创新严格限定在资本实力强与公司治理优良的大券商序列，都有利于少数龙头券商，将开启黄金年代，并有望享受溢价。

    目前大券商PB处于1.56倍附近，仍存在一定价值空间。

    “经济退，政策进”已成共识。我们更关注的是三个具有中长期意义的政策变化。1）政策层面缓解地方财政收支平衡压力的信号；2）央行就标准化债权类资产认定规则公开征求意见，有望引导理财收益率趋于下行，增强权益尤其是具有类债配置价值板块的吸引力；3）中美高级别经贸磋商取得实质性进展，并讨论了后续磋商安排。我们认为从财政、金融管理、金融开放角度来看，A 股中长期利好因素在逐渐增强，对于短期市场无疑也将起到提振效果。9月社融达2.27万亿（18年同期2.17万亿，8月1.98万亿），社融超预期来自信贷与专项债。9月社融达2.27万亿，社融增速达10.8%。考虑逆周期调节力度加大，Q4或提前发行专项债，预计19Q4社融增速保持平稳，创造较好的流动性环境。

    证监会公布了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，即充分发挥科创板的试验田作用。坚守科创板定位，优化审核与注册衔接机制，保持改革定力。总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制，完善市场基础制度。大力推动上市公司提高质量。制定实施推动提高上市公司质量行动计划，切实把好入口和出口两道关，努力优化增量、调整存量。严把IPO审核质量关，充分发挥资本市场并购重组主渠道作用，畅通多元化退市渠道，促进上市公司优胜劣汰。优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。加强上市公司持续监管、分类监管、精准监管。补齐多层次资本市场体系的短板。推进创业板改革，加快新三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点。允许优质券商拓展柜台业务。大力发展私募股权投资。推进交易所市场债券和资产支持证券品种创新。丰富期货期权产品。狠抓中介机构能力建设。

    加快建设高质量投资银行，完善差异化监管举措，支持优质券商创新提质，鼓励中小券商特色化精品化发展。推动公募机构大力发展权益类基金。

    压实中介机构责任，推进行业文化建设。我们认为市场需要继续关注相关政策的改革释放推进，尤其是近期需要关注《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定（征求意见稿）》重磅政策的落地、深圳社会主义先行示范区改革下的创业板等融资机制的改革、股指期货政策可能进一步松绑及流动性进一步边际改善的情况下的券商板块择时配置。

    从当前时点看，未来一段时间仍秉承以业务结构多元化、均衡化来选股，首选少数龙头及逆势向好的券商：

    首选业绩相对优良、业务结构均衡化、多元化的龙头大券商

    重点推荐华泰证券（第一家A+H+G内地券商，2019年度金股、国泰君安、海通证券、兴业证券及申万宏源等，港股关注中金公司等；互联网券商东方财富。行情受益标的：东方证券、东吴证券等；关注次新股类弹性标的：中国银河、中信建投等，风险偏好高的投资者可积极关注与配置；部分为关联券商未列出。

    风险提示：中美贸易摩擦加剧风险；宏观经济下行风险；股市系统性下跌风险；监管政策风险；外资大幅流出风险；信用风险