国都投资研究周报
本周策略：
类滞涨担忧纠结有待政策取向明朗
一、市场脉动：外部环境缓和VS.类滞涨担忧，科技与周期引领震荡回调。
1、预期之内的外部环境阶段缓和。国庆长假后的第一周，中美经贸磋商积极信号提振A 股止跌反弹，推动A 股迎来连续五日反弹，主要指数累计反弹2.5-4.5%；而上周初随着最新一轮中美经贸高级团队磋商达成阶段性成果落地、英国脱欧途径与谈判僵局出现转机，外部环境阶段缓和预期短期兑现，但中期全球经贸与政治格局仍不稳定，全球风险偏好阶段提升动力减弱，市场对A 股阶段反弹持续性信心不足，收益兑现意愿上升。
2、类滞涨担忧。上周A 股迎来基本面密集考验期，9 月及三季度宏观金融数据陆续密集公布，上市公司业绩预告或季报迎来披露高峰，从已经公布的数据来看喜忧参半，市场对于“类滞涨”的宏观环境担忧上升——猪肉拉动的消费通胀已突破政府目标线3.0%且未来几个月继续上升压力较大，三季度GDP 同比增速进一步放缓至近三十年低点6.0%。
与此同时，三季度逆周期政策发力逐见成效，9 月宏观数据普遍呈现阶段企稳态势，制造业PMI 回升、社融信贷连续两月回暖、楼市销面及汽车批零增速改善，仅进出口贸易同比降幅扩大（但随着中美经贸缓和，预计输美商品贸易降幅有望自-20%以上的底部企稳）。
以上经济趋势放缓与结构性通胀阶段上行压力并存，类滞涨担忧发酵，制约阶段货币政策边际放松空间（包括下调存准率、MLF 操作利率）或政策预期；此外，已经公布三季报业绩预告的上市公司预喜占比略过半数，行业间及行业内公司业绩分化显著。
3、科技与周期引领震荡回调。全球经济动能放缓，中期国内经济底趋势下移、短期结构性通胀压力显现，类滞涨担忧阶段政策空间有限；同时，A 股科技及消费等部分核心资产估值静态已合理甚至略高。以上内外趋势因素压制下，上周后四个交易日A 股连续震荡回调，主要指数普遍回调1-2%，申万大盘、中盘、小盘风格指数各下跌1.0%、1.7%、2.0%利率敏感型的中小盘指数跌幅更大。行业板块来看，传媒、医药生物、休闲服务、家电、食品饮料等消费板块与低估值的银行保险相对抗跌，而有色煤炭券商机械等强周期、军工电子通信计算机等科技股领跌3.9%-2.0%。
二、市场焦点：类滞涨担忧纠结有待政策取向明朗1、近期通胀走势：消费通胀阶段性压力释放。9 月CPI 同比涨幅为近六年首次触及3.0%，且在猪肉价格高位上行压力下，四季度至明年一季度CPI 同比涨幅将继续扩大至3.5-4.0%区间，消费通胀阶段性压力仍待释放。
2、GDP 增速连降两季至6.0%目标底线。同时，季度GDP 实际增速连降两季至3Q19 的6.0%，创近三十年低点，并触及今年GDP 增速目标区间底线及2020 年收入翻番要求的GDP 增速目标6.1%。虽然市场对7、8 月各项月度经济数据放缓已有所消化，但季度GDP 增速连降两季至当前目标底线6.0%，并在全球经济放缓周期压力下，市场对于我国中期经济放缓趋势或经济底的担忧有待验证。
3、同时，高频月度数据来看，四季度经济有望缓中趋稳。高频月度宏观数据来看，信贷与社融规模、M2 增速连续两月回升，企业中长期贷款规模放大，表明逆周期政策逐见成效，预示经济在连续两季回落后有望四季度趋稳；9 月制造业PMI 回升、汽车楼市销量改善、重点电厂耗煤量同比上行等高频行业中观数据，也印证经济缓中趋稳态势。
4、四季度政策取向展望：结构性通胀阶段上行叠加经济暂时趋稳，预计政策宽松边际减弱。展望四季度政策取向，主要取决于经济走势、物价通胀及外部环境的预期：一经济走势方面，三季度逆周期政策发力落地逐见成效，经济转入缓中趋稳，四季度有望底部暂时企稳；
二物价通胀方面，猪肉价格快速上涨带动CPI 突破3.0%关口，且四季度至明年一季度，猪肉价格高位上行压力较大，或将继续拉动CPI 同比涨幅至3.5-4.0%区间，或将成为制约四季度政策宽松边际减弱的主要因素。虽然当前经济放缓期非食品、消费品及服务项价格涨幅平稳甚至偏低，核心CPI 甚至下行至1.5%低位附近，PPI 同比降幅近期走扩，物价通胀主要体现为猪肉供给短缺下的单一项推升的结构性通胀，但在消费通胀阶段上行压力缓和确认前，预计管理层对货币政策宽松相对谨慎。中期展望，预计明年一季度末，基数效应下CPI 读数有望见顶回落，PPI 同比有望由负转正，届时通胀对政策制约压力有望解除。
三外部环境方面，新一轮中美经贸磋商取得实质性进展，且双方正朝最终经贸协议努力推进，预计外部贸易摩擦压力边际改善，11 月中旬APEC 会议双方首脑或有望会晤进一步巩固共识。
综合以上经济、通胀及外部环境的判断，预计四季度政策取向边际收缩，尤其货币政策的宽松力度趋于减弱，降准、MLF 操作利率下调或延后，重点以有效落实LPR 报价改革（短期关注下周一的第三次新版LPR 利率报价动向）及疏通货币传导机制；即使在确保年度经济工作目标的稳增长要求下，预计逆周期政策或将以扩张性的财政政策为主，如地方政府专项债的前置发行、加大落实落细减税减费政策等。近期重点关注十月底即将召开的中央政治局经济工作会议的宏观定调与政策取向，及年内剩余的MLF 到期时操作利率动向，时点分别为11 月5 日（到期量4035亿元）、12 月6 日（到期量1875 亿元）、12 月14 日（到期量2860 亿元）。
5、政策取向阶段微调对市场的影响？今年以来，政策取向的阶段调整主要依据宏观经济走势、外部贸易环境及通胀压力而定，以上经济与政策高频波动与边际调整下，资本市场区间内的阶段波动行情特征显著。具体来看，一季度宏观政策宽松积极，中美经贸关系缓和，一季度经济开局良好，A 股春季反弹显著；二季度政策宽松阶段边际减弱稳杠杆防风险前置，同时中美经贸关系趋紧，使得二、三季度经济连续放缓，A 股持续回调近四个月；七月底中央经济工作会议调整政策为宽松积极，强调加大逆周期调节力度，宽信用下市场流动性预期改善，先行指标金融数据八月起回升，八月上旬A 股见底趋势性反弹至十月中旬。
四季度政策取向对市场影响的判断。整体来看，四季度宏观环境进入“经济趋稳、通胀高位，政策减弱”的组合特征，预计指数以区间窄幅震荡为主，仍以结构性行情为主。三季度逆周期政策发力见效，信贷社融增速连续回升，四季度宏观经济底有望暂时企稳，利于顺周期+低估值的金融地产等大盘蓝筹的年末阶段性修复行情，及业绩稳增长估值合理的绩优消费股的年底估值切换行情；同时，四季度消费通胀上行压力高峰期，政策宽松边际减弱，尤其货币政策空间受限，政策利率下调或延后，对利率敏感性的业绩差、估值高的中小盘股存在压制。
三、中期市场展望：存在正向预期差，震荡期布局结构性机会1、存在正向预期差。中期展望，随着逆周期调节力度逐步加大落地、中美经贸关系缓和下对美贸易降幅企稳收窄，经济底部缓中趋稳、行业结构优化龙头业绩靓丽，具备基本面结构性支撑；同时，A 股核心资产的估值中枢仍位于全球较低区间，隐含的投资回报率仍居国内各大类资产前列，资本市场加大开放与制度改革下，中长线资金逢低配置动力与加仓空间足。
近期若类滞涨担忧持续发酵，而政策取向待明朗前，市场震荡期可布局逢低结构性机会。结合四季度经济趋稳及上市公司业绩增速有望企稳回升，建议重点布局估值处于历史底部、悲观预期反应充分的银行地产的阶段修复机会，及业绩靓丽兑现及中期预期向好的绩优消费及优质科技股，可围绕业绩主线获取阿尔法收益。
预计类滞涨担忧导致的市场震荡调整空间不大，判断依据在于中期存在政策与基本面两大预期差：
一是政策预期差：近期中美货币政策预期均有所降温，但在经济趋势放缓压力下，预计美联储年内仍有1 次以上降息操作；同时，近日国内宏观数据公布后，市场对于四季度货币政策预期显著下修或过于谨慎。我们认为，中期经济趋势放缓压力及2020 年收入翻番目标任务下，预计管理层对经济增速底部继续减速的容忍度下降，阶段性的结构性通胀不应成为逆周期政策发力的掣肘。预计后续政策存在正向预期差，即存在预期向上修正概率；近日国常会的稳增长政策部署、相关金融主要负责人的表态、部分地方楼市限购政策调整等，均预示或印证后续逆周期政策仍将继续发力。
二经济基本面预期差：虽然季度GDP 增速连降两季，但随着七月底中央宏观定调与政策的边际调整，逆周期政策初见成效，四季度经济有望缓中趋稳，这一点从9 月宏观金融数据得到初步印证；三是中长线资金趋势净流入：我国资本市场双向开放有序扩大，A 股纳入国际化指数的范围与权重逐步扩容，中长线资金持续增配A 股核心优势标的。继8、9 月A 股被纳入国际指数高峰阶段后，11 月起明晟将再次将A 股纳入因子提升并扩容，届时预计将吸引逾千亿元的配置资金买入A 股核心优势标的。
2、中期市场展望：修复逻辑与动力不变，趋势性结构行情可期1）逻辑动力一：逆周期政策加码。当前外部环境更趋复杂严峻、国内经济下行压力加大的内外压力下，七月底中央政治局会议有关宏观政策的边际调整与经济工作部署安排，正进入加码落实阶段。此前国办出台促消费20 条意见，金融委落实中央、国务院的稳增长的金融支持实体举措，国常会部署精准施策加大力度做好“六稳”工作，确定加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，加快地方政府专项债券发行使用的措施，以带动有效投资支持补短板扩内需。逆周期政策的加码落实，中期将改善基本面探底企稳预期，支撑结构性行情的扩散演绎。关注十月下旬中央政治局季度经济工作会议的宏观定调与政策取向部署。
近日李克强总理召开部分省政府主要负责人经济形势座谈会，强调要确保完成全年经济社会发展主要目标任务；并明确指出，把稳增长、保持经济运行在合理区间放在更加突出的位置，进一步向改革开放创新要动力，从拓宽国内市场需求挖潜力，以改善民生为导向培育新的有效投资和消费需求，增强经济发展韧性，顶住经济下行压力，促进就业稳定增长，保持物价基本稳定。
同时，会议提出要有力落实两大政策部署：一是落实好已出台的减税降费、降低融资成本等各项政策，灵活运用宏观政策逆周期调节工具，做好政策协调联动，加强预调微调，发挥地方政府专项债券作用，带动民间投资，加快补短板调结构惠民生重大项目建设，扩大有效投资；二是坚持用改革推进市场化法治化国际化营商环境建设，着力提升产业创新发展水平，推动高水平对外开放，开展多元化国际贸易和投资合作。
此外，近期国务院出台央地财政收入划分改革方案，通过建立更加均衡合理的央地财政收支分担与匹配机制、调整完善增值税留抵退税分担机制及后移消费税征收环节并稳步下划地方等举措，旨在稳定预期调动地方政府主动有为、提振民企与制造业投资意愿及改善消费环境等，从而增强经济内生增长动能。
2）逻辑动力二：信用边际宽松。今年以来，由于中美经贸磋商与关税摩擦反复变化，欧美货币政策调整超预期，国内经济走势波动性较前几年有所放大；以上内外环境下，今年宏观政策适时适度调整的必要性上升。七月底中央政治局会议宏观定调与政策略有调整、经济下行压力加大，“去杠杆防风险”权重调低、“六稳一补”权重提升，预计后续表外融资收缩压力减缓。同时，下半年全球货币政策渐次宽松，为稳健的货币政策边际宽松提供条件，重点在于疏通货币传导机制，推进利率并轨以降低实体经济融资成本，落实宽信用效果，巩固对制造业、实体企业的中长期融资支持。社融信贷投放数额及其增速、M2 同比增速连续两月均略超预期并呈现回升态势，信用边际宽松见效，将改善市场流动性、基本面底预期。
此外，近期易行长答记者问释放的信号较为中性与理性。中性方面主要体现在货币政策应当保持定力，坚持稳健取向，兼顾短期稳杠杆与长期调结构，要以改革的方式降低企业的融资成本（言下之意降成本的主要途径为改革疏通货币政策的传导机制，如LPR 改革）；理性方面主要体现在要保持正常的货币政策（并认为未来几年能保持正常货币政策的国家将是全球经济亮点与市场羡慕之处)，并不急于像欧美日央行那样大幅降息甚至负利率和量化宽松的政策；但同时认为我国应对下行压力的宏观政策空间还是比较大，当前我国货币资金利率水平适度，存款准备金率仍留有充足的下调空间。
3）逻辑动力三：扩大金融高水平双向开放，境外资金增配A 股趋势明确。过去四十年的改革开放成功经验，坚定了中国深化改革、扩大开放的战略国策，且在推动经济转型与高质量发展的新时期，已确立推动“由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变”，以现代服务业、汽车及金融、资本市场等为代表的更高水平制度型开放，正在有序加快推进落实，期货、基金、券商公司外资股比限制提前至明年取消，且全面取消在华外资银行、证券公司、基金管理公司业务范围限制。随着我国进一步扩大金融高水平双向开放，鼓励境外金融机构和资金进入境内金融市场，中长期利于提升我国金融体系的活力和竞争力。此外，近日国常会部署以更优营商环境进一步做好利用外资工作，着力扩大对外开放领域、促进投资便利化、平等保护外商投资合法权益；明确不得强制或变相强制外国投资者和外资企业转让技术，依法保护商业秘密。
金融业股比限制全面放开加快提早实现，资金划转更加便利，A 股已陆续纳入明晟、富时罗素、标普道琼斯等国际指数体系，陆股通、债券通、沪伦通等资本双向开放均已落地畅通，两年内境外资金持有A 股市值翻番至19 年6月末的1.65 万亿元人民币。
中长期而言，考虑到当前境外资金总持仓A 股流通市值的比例仅为3.73%，远低于成熟市场甚至可比新兴市场的外资持仓比例。考虑到中国作为第二大经济体、中国股市及债市容量全球前三的地位，及中国资本市场估值吸引力、当局扩大金融市场的双向开放战略决心，因而境外资金增配A 股趋势明确，未来净流入资金总量及持仓比例提升空间非常可观。
四、配置建议：聚焦科技与低估值金融龙头，逢低布局抗通胀消费与逆周期投资板块1）聚焦科技成长优质股。围绕中国自主核心技术当自强、创新驱动高质量发展战略，及19 年金融供给侧改革与资本市场发展目标，尤其下半年起全球货币政策宽松与国内利率市场化改革落地见效的宏观环境，以及5G 引领的新一代信息技术商业化应用的产业趋势，建议重点聚焦科技成长优质股：包括新一代信息技术设施及其应用（5G、华为产业链、科技自主可控、人工智能、工业互联网、云计算大数据等）、创新生物医药、高端装备、新能源新材料等代表中国创新力量骨干，有望成为中期A 股硬核资产；而中美经贸磋商达成阶段性成果有望提振风险偏好，叠加近期5G 套餐预约人数超预期、国庆档电影票房大卖，共同为节前显著调整的电子通信、文化传媒板块内优质个股的反弹提供催化剂。
2）坚定配置头部非银金融与黄金资产。资本市场制度改革与金融供给侧结构性改革下，中长期头部金融公司重点受益；大金融及金融科技板块（银行、保险、证券、金融科技），尤其是头部或特色金融上市公司，估值较历史均值仍偏低，业绩增长确定，可坚定配置头部金融股。同时，在中期内全球经济放缓、货币政策宽松、经贸格局及地缘政治动荡下，避险资产黄金可适当坚定配置。
3）逢低布局抗通胀绩优消费蓝筹与逆周期投资板块。
一重点逢低布局抗通胀绩优消费蓝筹；结合市场驱动力转换至分子端的变化，受经贸摩擦影响较小、阶段通胀压力上升的内需市场广阔的品牌消费股、中期存量结构优化强者恒强的绩优消费蓝筹，如白酒、养殖、调味品、化妆品、医疗服务、创新药、智能家居家电、文化旅游健康等品牌消费与服务商；二适当布局逆周期投资板块；经济下行与经贸摩擦压力中逆周期调节政策或适时适度发力，重点结合七月底中央政治局会议部署的逆周期工具：“制造业+城乡民生工程+信息网络新基建”等补短板工程，具体包括拓展扩大国内需求、启动农村市场与改革扩大消费升级，稳定制造业投资以提升产业基础能力和产业链水平，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设等；以及近日国办发文的促消费国20 条意见中的汽车家电、商业中心、连锁便利店等重点受益方向。
主要风险：海外市场震荡、消费通胀显著上升及中美经贸摩擦反复等风险。 (肖世俊)
