顺鑫农业(000860)：白酒实际增速符合预期 销售费用挤压公司利润
事件：公司披露2019 年三季报。1-9 月公司实现营业收入110.62 亿元，同比增长20.19%；实现归属上市公司股东净利润6.65 亿元，同比增长23.93%。其中Q3 营收26.46 亿元，同比增长34.25%，Q3 实现归属上市公司股东净利润0.17 亿元，同比下滑69.70%，业绩低于我们此前预期。
白酒实际增速高于报表增速，预收账款维持高位。前三季度实现营业收入110.62亿元，估算其中白酒收入不到90 亿元，19Q3 白酒收入不到20 亿，同比增长约15%，跟上半年白酒增速基本持平，三季度整体收入加速主要是由于猪肉贡献。我们认为白酒实际收入增速高于报表数据：1）考虑预收款来看，三季度末母公司预收账款36.71 亿元，环比下降1.75 亿元，同比大幅增长14.19 亿元，19Q3 公司白酒收入+预收款变动增速约为29.41%；2）19Q3 公司销售商品提供劳务收到的现金为30.80 亿元，同比大幅增长39.87%；3）根据我们渠道调研数据，截至19Q3 山东、江苏、浙江、上海基本完成全年任务目标，增速均超过30%，同时安徽、广东等地增速同样超过30%，北京、河北、河南等早期扩张市场增速约为15%左右，整体来看白酒终端销售增速超过20%。
三季度利润大幅下滑，主因毛利率下滑及销售费用率提升。公司前三季度公司整体毛利率34.91%，同比大幅下滑3.24pct，主要原因为：1）公司17 年底开始调整白酒费用处理方式将促销等费用计入成本，由于各地区调整时间不统一导致19 年仍受影响；2）三季度低端白酒白牛二增速快于中高端白酒，拉低整体白酒毛利率；3）受非洲猪瘟影响，公司屠宰业务成本大幅提高。税金及期间费用方面，19Q3 公司税金及附加小幅下滑0.59pct 至13.31%，管理费用率（包含研发费用）小幅上涨0.29pct至5.84%，同时公司三季度增加在冬奥会、世园会等项目的广告费用投入，19Q3 销售费用率同比大幅增长2.68pct 至6.32%，拉低19Q3 公司整体净利率1.38pct 至0.74%。
白酒利润增速下滑，猪肉业务同比改善。我们估算19Q3 报表白酒收入不到20 亿，增速为15%跟上半年基本持平，由于17 年以来的调节费用处理方式影响以及三季度白牛二占比提升，估算前三季度白酒净利润增速不到20%，白酒净利率有所下滑，低于我们此前预期。猪肉业务方面，由于猪价上涨生猪养殖业务利润改善使得猪肉业务整体减亏，预计四季度盈利能力持续改善；Q3 存货余额同Q2 持平，判断地产业务收入确认较少，19Q3 季度末地产预收账款约11.5 亿元，较半年报略有增长，预计四季度地产业务交房收入确认完成有望同比减亏。
投资建议：略调整 2019-2020 年每股收益至1.37 元、1.83 元，略调整目标价至58.56元，对应2019-2020 年PE 分别为33.9x、25.3x，维持买入-A 评级。
风险提示：全国化扩张不及预期；结构升级不及预期
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