航空行业点评：均值回归之路料将开启 航空板块有望实现超额收益

核心观点：我们从两个维度来看待航空板块的均值回归，其一从需求角度看：

    今年1-9 月行业累计旅客增速8.7%，明显低于均值11.1%（剔除最高与最低值后的均值，下同），且为十年最低，低基数下的反弹或从11 月开启并望延续至2020 年年中；其二从估值角度看：1）三大航2015 年牛市之后的平均PB中枢在1.6 倍，当前1.25 倍处于历史低水平且明显低于中枢。2）吉祥航空横向比较春秋，低于春秋130 亿市值，业绩拐点之际被低估。

    需求看：我们料11 月将开启均值回归之路。1）年度看：2010-19 年行业旅客增速均值为11.1%，2019 年1-9 月增速仅为8.7%，此前最低为2012 年8.9%的增速，年初我们报告《底线思维看需求，或可类比2012》中提出19Vs12 相同之处为经济下滑对行业的冲击，但不同之处在于2012 年是高铁跨越式发展带来的分流（尤其11 年中开通的京沪高铁），同时高油价也制约了航空公司的调节空间。因此我们认为十年最低的需求增速下会出现均值回归。2）月度看，需求增速下台阶始于18 年11 月。18 年1-10 月行业旅客累计增速达到11.7%，但11 月降至7.7%，12 月7.5%，19 年剔除春运外的3-4 月分别为4%及4.7%的增速，我们认为月度的反弹或从11 月开启，而一旦确认，则或将延续达半年时间。3）分结构看：国内线月度均值11%，今年9 月为7.6%，国际线均值18%，当前达到中枢位置，国内走弱的因素存在各项重大活动保障下对公务需求的影响（商务需求则还需关注经济活动），当前预计会逐步释放，而国际高增速以及民营航空春秋吉祥的高增长反映了因私出行的基本盘仍可观。因此从上述维度看，我们认为释放节奏+低基数会共同造就行业需求增速开启回归之路。

    估值角度看：我们认为均值回归仍可观。1）三大航10 年年度平均PB1.8 倍，最低PB1.15 倍，最高PB2.5 倍，2015 年牛市之后的平均PB 中枢在1.6 倍，当前1.2 倍（国航1.29、东航1.26、南航1.26）处于历史低水平且明显低于中枢。2）吉祥航空横向比较春秋，低于春秋130 亿市值，市值比为其70%，处于较低水平，上市以来均值为85%，纵向比较当前对应2020 年（可确认东航部分权益下）15 倍PE，低于自身18 倍的估值中枢，拐点之际被低估。

    三季报看：各公司Q3 业绩均实现了不同程度的改善与提升。1）三大航：前三季度归属净利下滑2.5%，而Q3 实现了9.3%的增速（南航17.2%、东航9.8%，国航4.4%）。尽管座收水平下降，但低于成本端更大程度的减负（来自于航油价格的下降以及民航降成本组合拳的实施，包括民航基金的减半、海上运保费的减免及相关起降地面费的上浮取消等）。2）春秋航空延续自身稳健增长，Q3 利润增长26%，扣非利润增速34%，前三季度扣非增速25%。3）吉祥航空连续两个季度扣非利润增长（Q2 扣非4.5%，及Q3 扣非2.4%），前三季度扣非下滑4.9%，我们对于其小周期至少连续四个季度的改善正逐步验证。

    投资建议：三大航中优选国航，看好公务需求回暖后释放的弹性；吉祥：我们认为公司业绩拐点已至，当前市值被明显低估。春秋航空：持续看好公司发展，处于竞争格局优化阶段，更能将低成本优势转化为业绩稳定性增长。

    风险提示：油价大幅上升，人民币大幅贬值，周边国际线放量后的压力。