森马服饰(002563)：控发货影响三季度营收 主营效率优化

　　事件描述

    　　森马服饰前三季度实现营收132.6 亿元，同比增长35.8%，归母净利润13.1亿元，同比增长2.8%；其中，第三季度实现营收50.4 亿元，同比增长19.1%，归母净利润5.9 亿元，同比下降3.2%。

    事件评论

    发货节奏调整影响Q3 主营增速，童装及线上红利仍存。不考虑Kidiliz 并表，预计Q3 营收同比实现低个位数增长，较上半年增速放缓。分品牌看，Q3 童装基于赛道优势和强竞争力维持双位数增长，休闲装受线下拖累收入端表现承压；分渠道看，预计Q3 线上仍维持上半年增长趋势，线下收入表现承压。

    　　从经营策略来看，近两年公司渠道保持较快扩张，同时对渠道质量和库存的管控要求提升；在供应链质量优化的基础上，通过提升发货频次的方式主动优化渠道库存、提升旺季发货的灵活性。展望Q4，线上增速红利叠加次新店店效改善，收入端表现有望修复，全年原主业营收有望维持15%增长。

    剔除Kidiliz 影响，费用开支增加拖累Q3 主业盈利。剔除Kidiliz 经营亏损，预计Q3 原主业盈利承压。Q3 毛利率同比提升4.3pct 至43.6%，若假定K毛利率为63-65%，预计主业毛利率同比微增。同时，Q3 期间费用率同比提升9.7pct，其中销售、管理(含研发)、财务费用率同比分别提升8.8pct、0.8pct、0.1pct。考虑到公司持续加大营销投放并强化内部激励和外部人才引进，费用开支增加叠加本季度发货放缓，主业盈利承压，Q4 营收回升背景下主业盈利有望改善。

    加强存货管控，经营性现金流改善。报告期末库存较中报提升10.9 亿至52.9亿、提升幅度同比降低4.3 亿；应收票据及应收账款较中报提升7.3 亿、提升幅度同比增长0.4 亿。公司在优化加盟渠道库存的同时对于报表存货管控力度提升，受益于此Q3 经营性现金流净额为1.3 亿，同比明显改善。

    发货节奏调整影响Q3 营收，童装及线上红利仍存，目前渠道结构调整、货品升级及零售效率仍处改善通道，Q4 表现有望恢复。看好公司从成人休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估，维持19 年原主业营收15%增速判断，Kidiliz 海外渠道调整及国内新开店亏损短期有所拖累。考虑到主业营利改善，预计19年/20年营收同比增长28.6%/13.8%，归母净利同比增长8.2%/20.6%至18.3 亿/22.1 亿，对应PE 为16.8 倍/13.9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示： 1、终端零售环境恶化的风险；2、新兴渠道拓展不及预期的风险；3、并购整合不及预期的风险。