2019三季报盈利跟踪专题：主板环比增速转负 创业板环比大增

截止2019 年10 月31 日， A 股上市公司的2019 年三季报已披露完毕。全部A 股2019 年三季报实现净利润同比增速6.73%，剔除银行、石油石化后，2019年三季报实现净利润同比增速8.58%。

    主板业绩环比增速转负，创业板业绩环比增速大涨： 分板块看，主板从17 年四季度以来业绩持续下滑，2018 年年报净利润同比增速降至最低点3.01%，19 年一季度回升至11.32%，今年三季度降至7.43%；中小板从2016 年底逐渐回落，增速从30%以上的水平降至个位数，到2018 年年报-32.01%至最低值，随后逐季提升至2.45%；创业板18 年一季度爆发增长昙花一现，18 年年报业绩增速低至-69.33%，19 年一季度回升至-14.76%，二季度持续亏损，降幅扩大至-21.29%，三季度环比大增后降幅回升至-5.88%。剔除温氏股份，创业板2018 年年报净利润同比增速为-71.45%，而2019 年一季度增速为-8.41%，二季度为-22.46%，三季度为-9.74%。

    上游周期行业增长已难持续，必选消费类业绩维持稳定，关注金融板块、5G 产业链及计算机自主替代板块等相关业绩兑现：

    全部A 股上市公司中，按行业性质和利润贡献从高到低分类，除综合外，共可分为金融业、消费行业、上游工业、地产业、中游制造业、TMT 行业和交运行业。其中，金融业占比最高，达52.67%（按2019 年三季报数据统计），超过全部A 股的一半利润由金融行业贡献。

    银行业

    银行业净利润占金融业总体的78.9%左右，银行业利润的上升是金融板块净利润增速回升的主要原因。银行业利润大部分来源于传统业务，即存贷款利息差额，因此银行业的利润率与净息差指标存在较强的相关性。三季度，五大行中，农行净息差大幅提升，工行、交行净息差均小幅下滑。

    LPR 主要作用于短期贷款市场，中长期贷款利率依然在“房住不炒”的指导下维持较高水平，银行收益端将会出现小幅的利率下行，而成本端则受到越来越激烈的市场竞争，大概率维持当前水平，导致净息差小幅收窄。

    传统业务占比较大的银行或许会受到较大影响，而非息业务持续增长的股份行受影响可能较小。

    证券行业

    2019 年三季度券商营收增速与净利率都较一季度有所下降，但较二季度有所回升，净利润增速有所回升。单看三季度的表现，上市券商单季净利润环比二季度回升33.75%。一季度的高利润主要由市场行情带动，二季度后市场开始持续震荡，成交量回落。自6 月以来市场处于区间震荡中，但成交量并未大幅走低，同时，市场呈现结构性行情，券商经纪业务收入与自营收入不会出现大幅走低。下半年市场流动性较为宽松，贸易摩擦的影响逐渐钝化， 10 月贸易摩擦缓和、三季报披露业绩有所好转，加之去年基数较低，今年四季度券商业绩仍然值得期待。

    保险行业

    保险行业的营业收入主要分为保费收入和非保费收入，非保费收入中投资收益为主要收益。保险公司前三季度总保费收入达34520 亿元，较去年同期增长12.58%。近年来保险行业的投资资产中，基金、股票与股权投资占比稳定在12% ~ 13%，投资风格以稳健和价值投资为主，三季度A 股市场分化的行情对保险业盈利情况造成影响较为有限。保险四季度将持续稳健增长，外资对保险持续加大配置也将有利于助推四季度保险行情。

    消费行业

    消费行业作为A 股贡献利润的中坚行业，业绩表现一直以来较为稳健，业绩增速常年保持20%左右的水平。在消费升级、扩大内需的趋势下，消费成为支撑经济增长的重要力量，但消费行业的业绩也呈现结构性的变化。随着地产进入后周期，地产链条的汽车、家电等消费行业逐渐进入业绩下滑期，而必选消费类的行业如食品饮料、餐饮旅游等业绩持续保持稳定。

    上游行业

    工业类上游产业主要包括石油石化、煤炭，相对制造业较为上游的钢铁和有色金属也一并进行分析。总体来讲，2015 年末开始的供给侧改革造成了短暂的供不应求局面，开启了煤炭、石化、钢铁和有色金属价格的快速上涨，而需求侧保持稳定，带来这些行业的利润在16 年至18 年间的快速增长。目前，上游行业供给侧改革节奏和力度已进入尾声，中小产能大幅淘汰的情况下，环保政策对整体行业影响较弱，基本面因而保持稳定，过去两三年间的超高增速决然无法重现。2019 年以来，石油石化、钢铁和有色金属行业上市公司的净利润开始同比下降，并预计增速会持续保持负值。

    地产链行业

    尽管商品房销售面积在今年以来持续负增长，代表房地产利润率的70 个大中城市新建商品住宅价格指数较增长放缓，行业三季度业绩增速降至11.82%，较二季度有所下降。

    作为房地产投资的先行性指标，销售、土地购置、资金来源都出现显著下滑。下半年已然可见销售数据下降叠加基数的走高，新开工在三季度增速出现了较大幅度的下滑，可能会持续下行。长期来看，土地购置费和购置面积在低基数的基础上持续走弱，5 月起政策要求也收紧了房地产业用来拿地的信托融资，预计房地产投资将会进一步衰退。

    从地产买地-开工-预售-施工-竣工链条来分析，房屋施工面积累计增速去年年末提升较大，从去年全年的5.2%升至了8.7%，三季度较二季度相比略有下滑，建筑业需求端略有改善。房地产开发投资增速仍然维持较高位置，新开工增速在三季度大幅下滑，销售增速的数据均在预告房屋施工增速将回落，子行业建筑装修将有进一步下滑的趋势。

    基建投资增速自去年十月份低点回升，出于目前地产下行、强烈需要逆周期调节的情况，基建投资预计还会加快节奏。在当前稳增长的要求下，地方政府专项债成为融资主要工具，今年10 月，专项债发行额度已经预支明年的投资计划，政府有意扩大发债额度的限制。

    建材行业上市公司三季度净利润增速回升至8.06%，水泥作为主要利润贡献板块，增速维持21.41%。水泥上半年淡季，并未大幅提价，利润增速相对二季度降低。随着进入需求旺季，水泥进入传统的涨价周期，基建方面的需求较为稳定，但房地产新开工及施工增速会进入下行通道，需求方面可能会保持与前三季度持平略有上升的状态，水泥行业有望延续高增速。

    中游制造行业

    油价低位运行局面短期难改，下半年化工整体行情依旧可能面临净利润负增长的局面。但是子行业仍存在结构性机会，我们认为随着乘用车市场的逐步回暖，轮胎子行业盈利能力有望保持良好。同时，我们看好处于行业景气度底部持续反转的维纶子行业。

    机械行业二级行业工程机械增速超过80%，主要得益于下游行业需求走强：年初至今房地产施工与基础设施投资稳健增长，一带一路国家的基础设施建设需求增加。另一方面受制造业投资整体增速放缓的趋势影响，供给制造业的分类中的公司增速可能较为缓和，尤其是运输设备的低增速可能拖累机械整体行业。

    电力设备净利润增速预计为6.09%，与二季度基本持平。细分行业来看，输变电设备略有上升，新能源设备、电站设备增速均有所下滑，核电和光伏的增速较为稳定。光伏政策带来的效益开始显现，并且预期在未来继续提升。

    交运行业

    交运行业占整个A 股利润的3.3%，主要受到原油价格、公路铁路货运量、港口贸易情况等影响。原油价格在三季度震荡，航空业业绩增速较低；公路货运量同比变化不大，铁路货运量同比略上行，公路铁路业绩增速较低。

    公交物流业绩增速由负转正，航运港口则较上季度下降12 个百分点，与贸易战抢出口存在一定关联。

    TMT 行业

    中兴通讯在去年同期77 亿元的亏损在今年得到恢复，而ST 信威则由于经营业绩问题面临退市，亏损达155 亿元。剔除中兴和信威后，通信行业三季报净利润增速为-2.53%，较二季度略下降。5G 作为行业热点，5G 商用逐渐铺开、盈利大幅增长兑现目前处于早期，光模块等板块已经开始出现业绩兑现，有望继续在5G 前中期其他板块逐渐扩大盈利；目前三大运营商也都提出SA 独立组网的长期建设目标，预计网络规划建设也将迸发新的需求。

    电子元器件则与通信业投资相关，并且两者受出口增速回落影响都较大。

    行业自去年四季度至今仍处于业绩下行阶段，手机销量停滞和中美贸易冲突影响较严重。日韩之间的贸易摩擦走向目前尚不明确，但对国内电子元器件厂商是极大的机会。5G 手机周期会带动面板和半导体板块，物联网建设也必然拉升对传感器的需求，电子元器件行业大概率能够迎来复苏。

    长远来看，国家对自主芯片设计的政策扶持力度与整套成熟产业链的强烈意愿，都将在长期反映为半导体行业未来的增长。

    计算机行业今年投资收益占利润贡献30%，上半年二级市场行情带动投资收益大幅增长。基于去年低基数，今年增速总体来说较高。2018 年计算机行业受商誉减值影响较大，今年总体来说处于利润修复阶段，子行业信息安全、医疗信息化、安全可控、金融信息化等业绩增速较高，下半年业绩将会持续释放。基于政策预期及国产化替代支持，以上子行业业绩增速将维持一定高度，计算机行业整体业绩将会持续较快修复。

    行业龙头利润集中度提高

    我们选取各行业市值前 10%作为行业龙头的标准，按中信行业进行分类，我们发现，除纺服、钢铁外，其他行业的龙头公司均贡献了板块超过50%的利润，且占比相对19 年均有所提升。此外，除国防军工、钢铁外，其他行业龙头公司的归母净利润增速均超过行业整体增速，说明龙头公司是行业重要的利润驱动点。

    剔除银行石油石化的全部A 股的利润表分项情况：

    2019 年三季报，营业收入水平大幅下降仍是净利润同比增速下降的主要原因。毛利率略有下降，费用率下降，销售净利率小幅下降。其他成本项和其他经营收益方面，税金及附加的下降、资产减值损失的下降和公允价值变动净收益的提升有一定积极作用。

    各板块情况来看，主板各项结构性指标的变化方向与全部A 股（非银行石油石化）基本一致，主板和中小板19 年三季报净利润同比增速下降主要是受到了营业收入与毛利率双向下降的影响，创业板则是毛利率提升不及营收下降速度之快导致净利润持续大幅下滑。

    用杜邦分析法对ROE 进行分解：分板块看，主板ROE 从 2016 年四季度开始上升，到2018 二季度达到高位，2018 年三季度略有下滑，四季度大幅下滑，19 年一季度回升至2018 年二季度高位水平，二季度继续回升，三季度略有下滑。权益乘数下降，总资产周转率不变的情况下，总资产净利率的变化来源于销售净利率的变化，即主板ROE 的变化主要是来源于销售净利率和权益乘数的变化。中小板的ROE 在17 年四季度达到高位，2018 年一季度大幅回落，随后逐季上升，但18 年末大幅下滑，19 年逐季回升。创业板的ROE 至2017 年底达到低点，2018 年一季度稍有回升，2018 年三季度与二季度基本持平，18 年末从三季度的7.97%降至2.14%，19 年一季度回升至6.60%，二季度又略下滑，三季度有较大回升。中小创的ROE 变化均来源于销售净利率的大幅变动，而销售净利率的变动则来自于大额商誉减值计提，18 年商誉引爆地雷后，19 年整体净利率会出现同比增速大幅提升，ROE 有修复的过程，但是内生增长性带来的净利率增长还有待观察。

    整体盈利难言乐观，关注结构性机会：受商誉减值计提影响，各板块净利润增速都在18 年年底增速大幅下滑且转为负，19 年有所回升，但增速仍然呈下降趋势，说明企业内生增长乏力。预计19 年年报增速会因为18年的低基数而有大幅回升，但并不意味着企业盈利真正有所好转，还需继续观察2020 年的盈利情况。19 年经济下行压力较大，尽管逆周期调节政策持续发力，政府仍坚持不走靠房地产发展的老路，新的经济增长点尚在成长期，在短时间内，工业增加值和GDP 增速将不会有大的起色。全A营业收入将会随经济增速下降而下降，毛利率方面，由于PPI-PPIRM 剪刀差随着上游成本向中游逐渐转嫁而略有所回升，预计毛利率将会有小幅回升，但回升的幅度不会太大，整体盈利可能仍呈下行趋势。盈利的集中度可能会越来越高，行业龙头持续瓜分市场和维持较高景气度，而小企业生存的环境越来越艰难。

    部分行业的新增长点可持续观望：我们预计，基建持续发力和旺季到来将带来建材行业价格持续上涨，细分行业水泥有望持续景气；随着下半年猪肉供给持续下降，猪价高企的局面可能会持续，下半年肉类及替代类的食品行业细分业绩会有较大幅度提升，牧业和肉制品行业的业绩会持续释放；白酒行业持续高景气，但估值过高导致性价比偏低；5G 大规模商用铺开也将会带来的通信行业的业绩持续兑现；受益于19 年股市行情提振，金融板块的券商和保险值得关注。另外，消费类如家电、医药等业绩较好的细分行业，估值较低的龙头可以持续关注。

    风险提示：经济下行压力较大，行业集中挤占中小企业生存空间