投资策略研究系列八十二：A股的估值、风格切换与增减持

上周受到政治局对区块链技术进行集体学习的消息影响，区块链相关概念大涨，科技板块受到提振，创业板整体涨幅高于主板。上周四，三季报披露最终收官，在三季报披露的过程中，业绩预期相对业绩本身对于股价的影响更大。部分白马股虽然仍维持较高增速，但是由于估值与业绩不匹配、市场预期过高，导致部分白马上周出现股价大幅下跌。市场风格的转换仍在进行中。

    2019 年即将行至年末，经济下行压力较大，外需不确定性有所缓解，内需增长仍面临压力。通胀由于猪价高企持续走高，并且在年末还有继续上行的可能，但核心CPI 与PPI 数据显示通缩的可能性较大，货币政策调整的风向不一定会收紧，但也受到一定制约，将会一定程度上影响市场的情绪。从整体来看，大盘指数仍将处于震荡状态之中。11 月8 日MSCI 将发布本年度最后一次A 股扩容安排，将A 股大盘股纳入比例进一步提升至20%，同时中盘股将首次纳入，变动正式生效时间为11 月26 日盘后。11 月由于中盘股的纳入，带来的被动增量资金规模将为历次最高，11 月或将会成为2019 年海外增量资金布局的最后一次机会。10月以来，外资持续加仓医药、建筑装饰等行业，均属于今年以来涨幅较为靠后的行业。当前市场仍然青睐业绩有持续性的行业龙头，但估值过高的公司性价比较低，对于有保证年内收益需求的资金来说，可以长期持有，但对于追求绝对收益的资金来说，在指数持续震荡的过程中，向低估值和有补涨需求的行业进行结构性的调整或许有助于抓住年内最后一波行情。

    全A 估值下调0.8%，中证500 上调4.7%：全部A 股的市盈率从17.02下降到16.88，市净率1.69 下降到1.64，万得全A（除金融，石油石化）的市盈率从26.59 上升到26.81，市净率从2.21 上升到2.18。此外，沪深300、中证500、中小板综、创业板综的市盈率分别为11.99、25.82、40.64 和116.60，市净率分别为1.44、1.79、2.56 和3.66。

    港股、美股及A 股重要指数估值水平：港股重要指数中，恒生大型股指数、恒生香港35 指数、恒生指数、恒生中国企业指数、恒生中型企业指数和恒生小型股指数市盈率均低于2006 年以来中位数，降至30%分位左右。美股重要指数中，道琼斯工业平均指数、标普500 指数、纳斯达克指数均高于2006 年以来中位数。与美股、港股主要指数相比，A 股主要指数的市盈率均处于历史较低水平，远低于美股的历史分位，略高于港股历史分位。

    大小盘和成长价值风格切换：小盘成长股估值上调7.3%。上周中小板和沪深300 的市盈率比值从3.51 下降到3.39，市净率比值从1.74 上升到 1.77。本周大盘成长和大盘价值的市盈率比值从2.53 下降到2.52，中盘成长和中盘价值的市盈率比值从1.66 上升到1.69，小盘成长和小盘价值的市盈率比值从1.94 上升到2.01。

    行业风格切换：金融类下调2.6%，周期类上调7.0%，消费类下调0.8%，成长类上调1.0%，稳定类下调3.8%。金融类行业市盈率8.86 倍，相比2011 年以来的中位数，高0.08 倍标准差，市净率1.10，相比2011 年以来的中位数，低0.82 倍标准差；周期类行业市盈率23.03，高0.12 倍标准差，市净率1.47，低1.42 倍标准差；消费类行业市盈率30.90，高0.20倍标准差，市净率3.50，低0.04 倍标准差；成长类行业市盈率78.95，高2.42 倍标准差，市净率2.97，低0.94 倍标准差；稳定类行业市盈率12.54，低1.04 倍标准差，市净率1.26，低0.86 倍标准差。

    细分行业估值：食品饮料、家电、计算机、汽车、银行行业市盈率高于历史中位数水平，食品饮料、家电、农林牧渔行业的市净率高于历史中位数水平，其他行业市盈率、市净率估值均低于历史中位数。上周钢铁估值上调28.1%，综合上调6.0%，家电、汽车上调4.5%，化工上调3.8%；农林牧渔下调18.3%，商业贸易下调14.7%，非银金融下调7.6%。

    风险溢价： 11 月以来，货币市场质押式回购，1 天、7 天和14 天利率的均值分别为2.33、2.66 和2.68，和前一个月相比分别下降18.53bp、下降13.38bp 和下降22.53bp。11 月以来10 年期国债利率均值为3.28，和前一个月相比上升7.46bp， 1 年期和2 年期国债利率分别上升6.85bp、4.25bp，5 年期国债利率上升2.77bp。

    全部A 股整体市盈率的倒数为5.92，减去十年期国债到期收益率，计算风险溢价为2.65%，但是万得全A（除金融，石油石化）整体市盈率的倒数为3.73，计算风险溢价为（0.45%），到2019 年1 月达到约2 倍标准差，随后向均值回归，当前值和2006 年以来的历史中位数相比，高0.47%，高于历史ERP 正一倍标准差。

    产业资本增减持：截至10 月底，产业资本当月减持391.78 亿元，增持23.2 亿元，净减持368.58 亿元。2018 年至今，除2018 年2 月、10 月和19 年1 月产业资本保持净增持，其他月份产业资本均呈现净减持状态。

    风险提示：全球经济失速，资金入场不及预期，高估值板块泡沫化