国都投资研究周报
本周策略：
制度改革开放红利释放，提振低估值蓝筹修复行情一、近期市场研判：制度改革开放红利释放，中长线资金加配低估值蓝筹
1、增量资金展望：制度改革开放红利释放，中长线资金趋势净流入配置低估蓝筹。随着我国资本市场双向开放的有序扩大有力落实（近期QFII/RQFII 资金划转便利化改革），A 股纳入国际化指数的范围与权重逐步扩容，境外中长线资金持续增配A 股核心优势标的，成为推升A 股蓝筹股估值提升的重要原因之一。今年以来陆股通北上资金累计净流入近2300 亿元，境外机构与个人持仓A 股总市值已连升四月，至9 月底的1.77 万亿元，占全A 流通市值比例已达3.9%，已成为重要的机构力量之一。未来随着纳入国际指数权重的提升，中长期预计全球资金增配A 股的规模高达5-10 万亿元。
短期来看，继5、8、9 月A 股被纳入国际指数高峰阶段后，11 月起明晟将再次将A 股纳入因子提升并扩容，预计将吸引约两亿元的被动、主动配置资金买入A 股核心优势标的。11 月底前明晟将所有中国大盘A股纳入因子从15%增加至20%，同时以20%的比例纳入中盘股，包括符合要求的创业板股票；并将符合标准的科创板股票纳入MSCI 全球可投资市场指数(GIMI)。
按今年以来的A 股纳入或扩容国际指数的窗口效应来看，每次纳入窗口期陆股通北上资金净流入显著，境外增量资金买入A 股优质资产，成为驱动结构性行情甚至指数阶段上涨的动力之一。19 年5 月经历明晟扩容、富时新纳入A 股后（随后6、7 月陆股通北上资金显著转为净流入共逾600 亿元，并推动A 股阶段反弹），8、9 月MSCI、富时罗素、标普道琼斯等三大国际指数密集提升或实施A 股纳入因子与范围，9 月陆股通北上资金持续净流入约650 亿元,规模创历史单月新高，与两融余额一并成为推动一个半月指数反弹的主要增量资金。随着11 月底明晟纳入A 股权重的提升窗口期临近，近期陆股通持续净流入，近一周加速累计净流入230 亿元，成为推动近期低估值蓝筹行情的主要动力之一。
与此同时，监管层正进一步加大国内养老金、保险资金、职业年金等中长线资金的规范入市，并实施公募基金常规产品实施分类注册，以大幅压缩审核周期。其中，保险资金中的股票、基金投资比例年初迄今累计上升0.9 个百分点（至12.6%）或增配股票、基金规模近3200 亿元（截至9 月底）。按当前保险资金运营总额17.8 万亿元、年增速约10%及股票基金的投资比例上限30%来看，中性测算险资入市增量资金可达1万亿元附近；随着基金归集加大力度推进，扩大委托投资规模，长期乐观预计基本养老金配置A 股及股票基金的规模可达1 万亿元附近。
2、资本市场制度改革：着力改善投融资供需两端，释放改革红利今年初中央提出金融供给侧改革，尤其对资本市场改革发展在推动我国高质量发展作用方面寄予重任与期望，并确定了构建“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场目标。在落实中央对资本市场的新使命新目标下，19年监管层确立了以加大中长线资金引入、培育价值投资者、提高上市公司质量等资本市场改革三大任务，且已取得预期成效。
近期监管层正加快部署甚至落实资本市场制度改革与环境优化工作，着力改善投融资供需两端，即提升上市公司质量，加大引入国内外中长线资金入市，以上市场制度改革红利可期。1）供给端：科创板作为经济创新转型、推动资本市场基础制度改革的试验田，开板正式运行百余天后取得了预期效果，注册制将稳妥有序推广实施，并购重组市场化松绑，新三板综合改革方案出台，上市公司分拆上市规则有望尽快出台；同时，推动证券法修改，加强资本市场法治供给与投资者保护；宽进严出提升上市公司质量，中长期利于上市公司群体的优胜劣汰，并改变劣币驱除良币的部分旧习，优化资本市场生态，强化价值投资理念。
2）需求端：监管层提出将为国内外中长期机构资金提供更好的制度体系和市场环境，从转化存量、引入增量、优化环境入手，加大拓宽资本市场开放，加大引导中长期资金入市规模与投资比例，年内资本市场开放九条举措（包括修订QFII/RQFII 制度规则、发布H 股全流通工作指引、扩大交易所债券市场对外开放、持续扩大期货特定品种范围等）。
3）存量市场制度改革方面，将在信披、发行、交易、融券、监管、退市等各环节引入科创板经验。近日证监会主席易会满接受采访时表示，将以增量带动存量的思路推进资本市场基础制度改革，在整体市场预期稳定的大环境下稳步推进，并将科创板试验田的成功经验引入到存量市场的各环节：（1）发行承销环节，压实中介机构责任，形成以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制，实现新股发行市场化定价；（2）交易环节，放宽涨跌幅限制，配套完善盘中临时停牌、“价格笼子”等市场稳定机制；（3）优化融资融券机制，促进多空平衡；（4）持续监管环节，提高信息披露质量和针对性，树立以信息披露为核心的监管理念；（5）并购重组由交易所审核，涉及发行股票的，实施注册制；（6）退市环节，创新退市方式，优化退市指标，简化退市流程。
3、完善与发挥国家制度优势，推进国家治理现代化，中长期利于激发企业创新与活力1）明确完善体制与治理优势，确立三阶段目标。近日胜利闭幕的十九届四中全会聚焦完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化。此次会议明确提出了坚持“十三个”显著优势，主要包括：党的集中领导与科学理论下的政治稳定、社会主义制度与市场经济有机结合下的生产力不断解放与发展、改革创新与时俱进下的社会充满活力、以人民为中心走向共同富裕道路、选贤任能聚英用之下的人才培养造就等显著优势。以上政治稳定、生产力持续发展、社会充满活力、共同富裕及选贤任能等，构成了我国国家制度与治理体系的重要显著优势。
同时，会议确立了未来三十年的实现国家治理体系与治理能力现代化的三阶段目标。
2）重点关注完善经济体制、监督体系及行政体系的目标与要求。值得注意的是，此次四中全会对经济体制、党和国家监督体系、国家行政体制等提出了明确的坚持与完善的目标与要求：（1）经济体制方面，要加快完善社会主义市场经济体制，完善科技创新体制机制，建设更高水平开放型经济新体制，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，全面贯彻新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，加快建设现代化经济体系；（2）党和国家监督体系方面，要强化对权力运行的制约和监督，必须健全党统一领导、全面覆盖、权威高效的监督体系，增强监督严肃性、协同性、有效性，形成决策科学、执行坚决、监督有力的权力运行机制；（3）国家行政体制方面，要完善国家行政体制，优化政府职责体系，优化政府组织结构，健全充分发挥中央和地方两个积极性体制机制。
3）经济体制改革主要目标与重点领域。结合此前十九大报告提出体制改革目标，经济体制改革主要目标与重点领域有：①加快完善社会主义市场经济体制，并必须以完善产权制度和要素市场化配置为重点，实现产权有效激励、要素自由流动、价格反应灵活、竞争公平有序、企业优胜劣汰；②着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系，着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制，不断增强我国经济创新力和竞争力；③要完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大，深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。
4）完善国家制度与推进治理现代化，利于激发企业创新与活力。国家制度系统性改革完善，国家治理体系与能力的全面提升与现代化，将有效解决当前制约经济高质量发展阶段中存在的结构性与制度性问题，大幅降低全社会制度成本，最终有效激发市场主体企业的创新精神与微观活力，有望为中长期资本市场的繁荣发展提供坚实支撑。
二、岁末年初压制指数盘整的两大因素：类滞涨与美联储降息预期下降1、阶段类滞涨，货币短期稳健。近期宏观环境阶段进入类滞涨，宏观经济虽然暂时有望企稳但趋势放缓压力不减（新近披露的10 月中采制造业PMI 环比再度回落至49.3，低于预期且创本轮放缓次低点），四季度至明年一季度猪肉高位运行下消费结构性通胀压力仍待释放。基于阶段性的经济、通胀及中美经贸关系缓和等外部环境的判断，预计四季度货币政策取向边际减弱，降准、MLF 操作利率下调或延后；逆周期政策或将以扩张性的财政政策为主，如地方政府专项债的前置发行、加大落实落细减税减费政策等。
除了近期受消费通胀上行压力之外，中期在内部稳杠杆控地产防风险、外部需求减速经贸环境恶化等内外约束条件下，同时为追求经济结构转型升级、创新驱动为主的高质量的发展目标下，我国经济趋势下行压力较大。但中央以我为主、稳中求进的战略定力保持不变，重点以深化市场化改革、扩大高水平开放，加大落实减税降费政策，激发市场企业主体活力。
国内货币政策仍以我为主，短期在消费通胀上行期，难以跟随美联储降息而下调政策利率；近期货币政策坚持稳健取向，兼顾短期稳杠杆与长期调结构，重点以改革方式降低企业融资成本（改革疏通货币政策传导机制，落实LPR报价新机制）。
2、美联储政策中期调整或暂停，近期降息预期下降。隔夜美联储以8:2 投票赞成下调联邦基金利率25bp 至1.50-1.75%，为近三个月内连续第三次降息，符合市场预期。在今年美国经济有所放缓但仍保持温和增长（预计19 年美国GDP 同比增长2.0%）、就业市场保持强劲的前提下，美联储连续三次降息，背后主要原因在于全球经济趋势放缓及贸易摩擦压力上升，迫使美联储采取预防式降息，正如美联储主席鲍威尔在七月底本轮首次降息后所说的降息属于“周期当中的调整”而非“开启宽松周期”。
在连续三次紧密下调利率后，预计此轮美联储政策中期调整或暂停，以观察评估经济、就业、通胀及金融、贸易前景状况变化；而以上评估因素未发生实质性改变前，美联储政策或将按兵不动。以上判断依据在于：1）此次美联储声明中删除了政策制定者将“采取适当行动”以维持经济扩张的承诺；2）美联储主席鲍威尔新闻发布会表示当前货币政策的立场可能仍然是合适的；3）美联储认为当前货币政策处于支撑前景的良好位置，近几个月美国就业增长稳健，失业率连续低位，家庭支出持续强劲增长，仅企业固定投资和出口疲弱，且预计美国经济仍将温和的速度扩张；
4）关于未来利率目标区间调整时机和规模，鲍威尔表示委员会将评估与就业最大化以及2%对称通胀目标相关的经济状况及预期，包括就业市场指标、通胀压力和通胀预期指标，及反应金融市场和国际情势发展的数据等。
此次降息及鲍威尔新闻发布会后，市场预期未来半年美联储再次降息的概率偏低；结合此前九月公布的FOMC 利率点阵图显示2019-21 年的利率中枢位在1.9%、1.9%、2.1%（美联储委员内部对利率目标分歧较大），高于此次降息后中枢位1.6%，也表明目前美联储委员不支持继续降息。
3、年底市场展望：指数区间盘整，结构轮动修正。今年以来，依据宏观经济走势、外部贸易环境及通胀压力，政策取向阶段灵活调整；而经济季度趋势放缓、月度数据波动放大及政策边际灵活调整下，资本市场区间内的阶段波动行情特征显著。四季度宏观环境进入“经济趋稳、通胀高位，宽松减弱”的组合特征，预计指数以区间盘整为主；此外，结合上市公司三季报预期差及全年业绩展望的修正、今年机构投资业绩普遍不错且目前存量加仓空间非常有限（公募、私募仓位已接近前期高点），预计年底机构调仓、减仓动力上升，以兑现全年收益的同时为明年战略布局。因而预计指数盘整期间，结构轮动修正的行情特征或较为显著。年底两月来看，四季度宏观经济底有望暂时企稳，货币政策边际减弱，利于顺周期+低估值的金融地产等大盘蓝筹的年末阶段性修复行情，及业绩稳增长估值合理的绩优消费股的年底估值切换行情。
三、中期市场展望：存在正向预期差，震荡期布局结构性机会中期展望，随着逆周期调节力度逐步加大落地、中美经贸关系缓和下对美出口贸易降幅企稳收窄，经济底部缓中趋稳、行业结构优化龙头业绩靓丽，具备基本面结构性支撑；同时，A 股核心资产的估值中枢仍位于全球较低区间，隐含的投资回报率仍居国内各大类资产前列，资本市场加大开放与制度改革下，国内外中长线资金逢低配置动力与加仓空间足。
近期若类滞涨担忧持续发酵，而政策取向待明朗前，市场震荡期可布局逢低结构性机会。预计类滞涨担忧导致的市场震荡调整空间不大，判断依据在于中期存在政策、基本面两大预期差及中美经贸关系正朝相向而行改善：
1、政策预期差。近期中美货币政策预期均有所降温，但在经济趋势放缓压力下，预计美联储明年二季度起或将被迫再度降息（目前市场预计概率不及50%）；同时，近期国内宏观数据公布后，市场对于四季度货币政策预期显著下修或过于谨慎。我们认为，中期经济趋势放缓压力及2020 年收入翻番目标任务下，预计管理层对经济增速底部继续下台阶的容忍度下降，阶段性的结构性通胀压力高峰明年一季度释放后，预计届时货币适度宽松等逆周期政策再度发力。预计后续政策存在正向预期差，即存在预期向上修正概率；近日国常会的稳增长政策部署、相关金融主要负责人的表态、部分地方楼市限购政策优化调整等，均预示或印证后续逆周期政策仍将继续发力。
中期而言，正如近期易纲行长所说，当前我国货币资金利率水平适度，存款准备金率仍留有充足的下调空间，应对下行压力的宏观政策空间还是比较大。我们认为，随着明年一季度CPI 冲顶后回落、经济稳增长压力凸显，预计明年一季度末起货币政策操作空间或将开启，届时有望择机降准或下调政策利率等。
2、中期内美联储或将被迫继续降息。中期展望，美联储或将被迫继续降息，预计20 年下半年重启降息，主要判断依据包括：1）在全球经济放缓周期及经贸摩擦累积冲击、特朗普减税效应递减下，美国经济增长动能也将趋势减速，预计2020 年下半年美国经济增速放缓较为明显；2）20 年下半年总统大选进入白热化竞争，现任总统特朗普一直呼吁低利率政策，届时为获取连任或再次施压美联储宽松；3）纵横向比较来看，经过15 年底至18 年底美联储连续九次加息后，虽然鲍威尔连降三次，但当前美元利率中枢位1.6%，纵向比较仍处于近十一年高位，与欧日等其他主要经济体的低利率甚至负利率横向比较更处高位，使得近五年美元汇率整体强势，为提振美国出口贸易，适当下调利率、美元弱势符合美国眼前利益。
3、经济基本面预期差。虽然季度GDP 增速连降两季，但随着七月底中央宏观定调与政策的边际调整，逆周期政策初见成效，四季度经济有望缓中趋稳，这一点从9 月宏观金融数据得到初步印证。
四季度经济缓中趋稳动力主要包括：七月底高层决策部署逆周期政策加码发力，目前已进入落地实施阶段，降准后信用边际宽松助于缓解企业融资难问题，制造业投资有望底部企稳甚至反弹；同时，宽信用扩财政逆周期政策发力，金融环境改善，企业去库存进入尾声，叠加减税降费与优化营商环境等改革开放红利，民企投资意愿与动力有望回升。此外，专项债新政及地方政府债前置发行，将助力基建投资稳中有升；而汽车销售有望触底好转，消费增速或稳中有升。
4、中美经贸关系阶段缓和或超预期：近期中美经贸关系已由此前的摩擦升级转为阶段缓和。最近一轮谈判前夕双方互释友善信号，中美经贸磋商取得实质性进展，且双方同意妥善解决各自核心关切、确认部分文本技术性磋商基本完成，近日双方团队紧密电话沟通、推进阶段性协议文本的签署。此外，美国商务部已公告将自10 月31 日起对我国3000 亿美元加征关税清单产品启动排除程序（若排除申请得到批准则追溯返还9 月1 日起加征的关税）；同时据美方透露，若磋商进展顺利，则美方可能取消12 月加征关税计划。
中期来看，由于特朗普面临美国经济放缓、国会弹劾及总统大选等内部压力，预计此次阶段性成果的有效性提升，中美经贸关系阶段缓和或超预期。近期跟踪观察双方农产品交易、汇率协议、美国对中方科技公司的供应链禁令松绑、双方文本协议落实等进展情况，以及中美首脑会晤前景。
四、配置建议：聚焦科技与低估值金融龙头，逢低布局抗通胀消费与逆周期投资板块1）聚焦科技成长优质股。围绕中国自主核心技术当自强、创新驱动高质量发展战略，及19 年金融供给侧改革与资本市场发展目标，尤其下半年起全球货币政策宽松与国内利率市场化改革落地见效的宏观环境，以及5G 引领的新一代信息技术商业化应用的产业趋势，建议重点聚焦科技成长优质股：包括新一代信息技术设施及其应用（5G、华为产业链、科技自主可控、人工智能、工业互联网、区块链技术、云计算大数据等）、创新生物医药、高端装备、新能源新材料等代表中国创新力量骨干，有望成为中期A 股硬核资产；而中美经贸磋商达成阶段性成果有望提振风险偏好，叠加近期5G 套餐预约人数超预期、国庆档电影票房大卖，共同为节前显著调整的电子通信、文化传媒板块内优质个股的反弹提供催化剂。
2）坚定配置头部非银金融与黄金资产。资本市场制度改革与金融供给侧结构性改革下，中长期头部金融公司重点受益；大金融及金融科技板块（银行、保险、证券、金融科技），尤其是头部或特色金融上市公司，估值较历史均值仍偏低，业绩增长确定，可坚定配置头部金融股。同时，在中期内全球经济放缓、货币政策宽松、经贸格局及地缘政治动荡下，避险资产黄金可适当坚定配置。
3）逢低布局抗通胀绩优消费蓝筹与逆周期投资板块。
一重点逢低布局抗通胀绩优消费蓝筹；结合市场驱动力转换至分子端的变化，受经贸摩擦影响较小、阶段通胀压力上升的内需市场广阔的品牌消费股、中期存量结构优化强者恒强的绩优消费蓝筹，如白酒、养殖、调味品、化妆品、医疗服务、创新药、智能家居家电、文化旅游健康等品牌消费与服务商；二适当布局逆周期投资板块；经济下行与经贸摩擦压力中逆周期调节政策或适时适度发力，重点结合七月底中央政治局会议部署的逆周期工具：“制造业+城乡民生工程+信息网络新基建”等补短板工程，具体包括拓展扩大国内需求、启动农村市场与改革扩大消费升级，稳定制造业投资以提升产业基础能力和产业链水平，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设等；以及近日国办发文的促消费国20 条意见中的汽车家电、商业中心、连锁便利店等重点受益方向。
主要风险：海外市场震荡、消费通胀显著上升及中美经贸摩擦反复等风险。 (肖世俊)
