负利率和大类资产价格系列之二：负利率现象出现的原因剖析

　　核心结论

    　　今年以来，随着各国货币政策一再宽松，全球即将进入“负利率时代”。此前我们介绍了负利率的含义与现状，本文主要探讨负利率出现的原因。首先，负的政策利率是在传统货币工具无法继续宽松的背景下推出，也可以说是央行的无奈之举。其次，负的存贷款利率的产生主要是由于银行间流动性极为充裕，且实体经济投资消费意愿低迷。最后，2018年下半年以来负收益率债券规模快速增加，既受长期经济发展趋势影响，也与中期周期性因素有关。

    　　长期来看，自1980年以来全球长期债券实际利率趋势性下行。目前已从1983年的3.5%左右下滑至2019年的-0.1%，考虑到发达经济体通胀低迷，债券名义利率降至负区间并不意外。长端债券的实际利率代表了长期真实的投资回报，与实际经济增速一致。趋势性下滑原因有三：一是全球人口增长缓慢，中、美、欧、日的人口增速从1980年的1.3%、1.0%、0.4%、0.7%分别下滑至2018年的0.5%、0.6%、0.0%和-0.2%，日本已出现人口负增长现象。

    　　二是老龄化问题加重，中、美、欧、日65岁及以上的人口占比分别从1980年的1.7%、11.6%、13.3%和8.9%上升至2018年的11.2%、15.8%、19.9%和27.5%，日本每四个人中就有一名老人。三是美欧日等主要经济体的劳动生产率自2005年以来趋势性下滑，2005-2018年劳动生产率同比增速均值仅为2.0%，较1995-2004年的3.8%大幅下滑。

    　　中期来看，2018年下半年至今，负收益率债券规模增加、久期拉长，主要有四个原因。一是全球经济下行压力加大，预计美国今年的实际GDP增速仅为2.3%，低于去年2.9%的增速；中国经济增速也不断下行，预计今年全年增速为6.1%；日本今年的GDP增速预计仅为1%；德国更是濒临技术性衰退。

    　　二是货币政策开启新一轮宽松，今年以来全球范围内已经有超过30个经济体加入降息阵营，美联储已降息3次。根据彭博，投资者预计，到2020年下半年，欧元区再降息10-20个基点的概率超过50%，而日本2019年底前降息的概率也超过50%。三是避险情绪升温，全球政策不确定性指数目前突破300整数关口，创1997年以来的历史峰值；欧洲民粹主义政党支持率也升至1980年以来的最高点22%，增加对债券的买盘。四是期限利差保护不足，金融危机后美欧日等央行均采取了大规模资产购买的非常规货币政策，主要是购买长端国债。因此，2008年以来债券的期限溢价不断走低，长债利差保护不足，更容易降至负利率区间，相应负利率债券的久期也被不断拉长。

    　　上述因素短期内均难以逆转，预计未来负利率现象将进一步扩散，负利率债券规模或继续上升。

    　　风险提示：贸易摩擦恶化，全球经济进一步下行，央行加大宽松力度