点评央行降低MLF利率5BP：降息会带来市场利率下行吗？

当前央行货币政策是稳增长与控通胀的艰难抉择当前我国经济呈现出经济下行叠加通胀高企的阶段性“滞胀”特征，央行的最终目标中，稳增长和控通胀出现冲突，增加了货币政策决策难度。由于最终目标比较多，货币政策只能抓主要矛盾，我们认为当前央行货币政策是在稳增长与控通胀间进行艰难的抉择。

    稳增长为首要目标是稳健略宽松的货币政策

    稳健的货币政策可分为4 类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，以稳增长为首要目标时，央行将采取稳健略宽松的货币政策。我们在刚刚发布的年度策略报告《负利率时代的抵抗元年》中再次强调我们一直以来的观点，即在滞胀环境中，我国央行大概率优先稳增长，而增加对通胀的容忍度，首先解决“滞”的问题，再解决“胀”的问题，尤其是在全面建成小康社会的收尾年份，稳增长存在更大的诉求，货币政策维持稳健略宽松的概率大，本次央行下调MLF 利率5BP，验证此观点。

    降息源于降成本供给侧改革要求

    我们认为央行降息主要是从供给侧降成本的角度出发。今年央行持续强调加强结构性调节支持实体经济，尤其是缓解民营小微企业融资难融资贵问题，我们认为推进利率市场化、LPR 机制改革核心都是围绕着供给侧改革为企业降成本的角度出发，降成本从减税降费开始，包括降低增值税、社保费和电费、物流成本等，货币政策维度，降低企业融资成本必然涉及到降息。

    降MLF 利率是为了引导LPR 下行，也是利率市场化的实质LPR 机制

    改革后与MLF 利率挂钩，政策利率成为决定所有利率的锚，央行下调MLF 利率是为了引导LPR 报价下行，进而传导至企业融资利率的下行，这也是利率市场化的实质。截至10 月1 年期LPR 报价4.2%，相比改革前降低11BP，我们认为只有下调MLF 利率，LPR 才有更大的下行空间，央行本次降低MLF 利率有助于LPR 进一步下行。

    通胀限制降息幅度，未来货币政策重心仍在扩信用

    央行在今年一、二季度货币政策执行报告中持续强调关注通胀风险，我们认为后续货币政策将密切跟踪经济增长和通胀走势，9 月CPI 上行至3%，年底攀上3.5%的概率较高，通胀成为限制降息幅度的核心因素，我们认为未来货币政策重心仍在扩信用，且扩信用等数量型工具对稳增长效果更为直接。预计央行扩信用主要针对小微企业、民营企业、制造业、服务业的“好”项目及地方市政建设和公路、老旧小区改造、保障房等“类地产”领域，预计2020 年年初社融投放超预期的可能性较大。

    四季度市场利率难以趋势性下行，明年一季度上行概率较大

    通胀压力持续加大的情况下，预计四季度市场利率难以趋势性下行，明年1 月份春节错月因素或导致CPI 大幅攀升至4%，且上半年持续位于3%以上，因此明年一季度10 年期国债收益率上行概率较大，我们提示谨慎看待利率债走势，但随着利率上行，配置价值将逐渐出现。

    风险提示：通胀超预期上行扰动降息节奏