11.5央行下调MLF利率简析：对冲式一次性小幅降息

11 月5 日，央行开展1 年期MLF 操作4000 亿元，并将MLF 利率由3.3%下调至3.25%，降幅5BP。我们简要点评如下：

    1）本次MLF 利率下调或与近期外部环境普遍实施降息有关，是外部环境趋于宽松背景下的一种象征性表示。17-18 年，美联储加息节奏加快的阶段，亦一度出现国内货币政策操作工具利率与美联储利率操作同步上调的现象，我国跟随上调幅度在5BP、10BP 不等，一定程度反映全球货币政策环境对我国货币政策操作的影响及幅度。而19 年以来，全球贸易环境不确定性加剧、经济前景弱化，全球货币政策环境趋于宽松，美联储已连续降息3 次，欧元区则重启QE 并深化负利率政策，印度、俄罗斯等新兴市场国家亦普遍跟随降息。在此背景下，本次我国央行小幅下调MLF 利率5BP，应更多理解为外部环境趋于宽松背景下我国货币政策的一种象征性表示。

    2）应注意到，在降息时点的选择上，8 月中旬LPR 报价机制改革、以及9 月降准两大时间窗口之后，央行均未立即下调MLF 利率，反映出当前阶段央行仍极力避免释放过度宽松信号，因而本次MLF 利率小幅下调不应理解为货币政策将进一步大幅宽松。

    3）本次MLF 利率小幅下调，亦有利于对冲通胀暂时性走高引发的紧缩担忧。从历史情况看，通胀走高往往是触发我国央行实施加息的重要前提，历次连续加息前均出现显著的CPI同比快速上行至高位的情况。因而目前由于猪肉供给收缩引发的CPI 同比走高及其预期上行幅度，一定程度引发市场对货币政策紧缩的担忧。但考虑到本轮CPI 同比上行主因供给端因素引起的结构性上涨，且目前通胀路径市场预期相对充分，预计并不会触发实质性的货币政策紧缩。在此背景下，央行小幅下调MLF 利率，有利于对冲通胀暂时性走高引发的紧缩担忧。

    4）本次MLF 利率小幅下调，亦将成为观察LPR 报价机制和MLF 与逆回购利率关系的重要窗口。近期随着结构性存款的规范，商业银行存款利率小幅下行，为MLF 利率向LPR传导奠定了基础。8 月中旬的LPR 报价机制改革，将LPR 直接与MLF 利率绑定。经过两次报价、LPR 经历小幅下调后，10 月21 日公布的第三次报价已持平9 月水平，目前1 年期LPR 为4.2%，5 年期以上LPR 为4.85%。本次MLF 利率的小幅下调，在引导LPR 小幅下降的同时，也将成为观察LPR 报价机制和MLF、逆回购利率关系的重要窗口。考虑到近期监管层对表外理财产品和表内结构性存款产品的监管从紧，理财产品收益率及结构性存款利率均趋于回落，有利于银行负债端成本的下降，本次MLF 利率下调或有望在不影响商业银行利差的条件下，传导至LPR 的下降。而如果逆回购利率也保持与MLF 利率的利差关系，则银行间市场十月利率的边际上行也将小幅改善。

    综合看，货币政策对宏观经济的调控与经济发展模式结构密不可分，当前实体经济投资需求增速温和，央行并无大幅宽松的必要，同时今年以来央行的货币政策操作多采取数量型工具的对冲操作，比较好的保持了流动性的合理充裕。本次MLF 利率的小幅下调，主要意在呼应全球货币政策调整的方向，对冲结构性通胀上行带来的货币紧缩担忧，其时点选择也显示并不希望引导市场形成大幅宽松预期。展望未来，资管新规过渡期内理财产品收益率，以及表内替代性的存款产品收益率的变化，将决定MLF 利率（以及其所绑定的LPR）的潜在变化方向和幅度，商业银行利差收窄不利于对高风险部门信贷的扩张，并非政策的主要目标。预计MLF 利率近期进一步大幅下调的概率不大。