中航飞机(000768)重大事项点评：聚焦航空整机主业 公司盈利能力有望显著提升

公司发布关于筹划重大资产置换暨关联交易的提示性公告，称公司拟将部分飞机零部件制造业务资产与航空工业飞机部分飞机整机制造及维修业务资产进行置换，本次交易预计构成重大资产重组。

    本次交易拟置入上市公司资产为西安飞机工业（集团）有限责任公司 100%股权、陕西飞机工业（集团）有限公司 100%股权和中航天水飞机工业有限责任公司 100%股权等资产，其中中航天水飞机工业有限责任公司100%股权拟在本次交易前由航空工业无偿划转至航空工业飞机；拟置出上市公司资产为中航飞机股份有限公司长沙起落架分公司、中航飞机股份有限公司西安制动分公司全部资产及负债和贵州新安航空机械有限责任公司 100%股权等资产。本次资产置换涉及的具体资产范围尚需交易双方进一步确定，拟置入资产与拟置出资产的差额由一方向另一方以现金方式补足。

    评论：

    聚焦航空整机主业，提升上市公司盈利能力：我们认为此次重组将从两方面改善公司的盈利能力：一方面公司原有的交付模式是通过西飞和陕飞对外销售，因此每年有大量的关联交易，而且根据《关联交易框架协议》，西飞和陕飞作为甲方，公司作为乙方，甲方向乙方支付的军机货款为甲方与订货方合同价的99%，进出口业务甲方需要向乙方收取0.4%-1.4%不等的代理服务费，另外根据公告公司2018-2020 年预计向西飞和陕飞支付租赁费用分别为8.19、8.52、8.42 亿元和1.82、2.00、1.91 亿元，此次重组完成后上述费用均会随之消除，有利于进一步整合研发资源，提高运营效率，增强上市公司独立性并减少关联交易；另一方面，根据公告截止到2019 年9 月30 日，计划置出的起落架公司关联方的净利润为-0.34 亿元，西安制动公司关联方的净利润为0.04 亿元，盈利能力较低，剥离有利于公司聚焦主业，同时改善盈利能力。

    国内大飞机产业龙头前景广阔：重组完成后公司将更加聚焦整机主业，成为我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商，以及C919、ARJ21、AG600 以及国外民用飞机的重要供应商，是大飞机领域的主力军。一方面受益于大中型运输机、轰炸机的加速列装，另一方面据商飞官网消息，8月30 日国航、东航、南航分别与中国商飞签署合同，计划各引进35 架ARJ21飞机，至此ARJ21 的订单数已增至596 架。10 月24 日，国产大飞机C919 的105 架机成功首飞，目前共有5 架C919 飞机投入试飞，预计2020 年底取得适航证，并于2021 年向用户交付，未来公司在商用航空领域的市场前景更为广阔。

    军工资产证券化趋势进一步明确：考虑到今年以来包括国睿科技、中国船舶等重大资产重组的推进，雷达和舰船总装资产的注入，以及此次大飞机资产整体注入，表明军工资产证券化的趋势进一步明确，未来推进节奏或将不断加快，包括航空工业、电科集团以及航天两大集团的资产证券化进程值得重点关注，相关标的建议关注中航机电、中航电子以及四创电子等。

    盈利预测、估值及投资评级：我们维持预测公司2019-2021 年归母净利润分别为6.77 亿元、8.15 亿元和10.1 亿元，对应EPS 分别为0.24 元、0.29 元和0.36元。2018 年至今公司PE 估值范围为63-114 倍，综合考虑公司未来发展前景，此次重组对公司盈利能力的改善，以及定价机制改革等对公司潜力的释放，我们给予公司2020 年70 倍PE，维持目标价格21 元，维持“强推”评级。

    风险提示：装备列装速度低于预期、改革进程低于预期。