韵达股份(002120)：单票收入相较稳定 业务量、利润表现优于同行

事件：

    韵达股份发布2019 年三季报，营收242.53 亿元，同比+162.26%；归母净利润19.55 亿元，同比-1.29%；扣非归母净利润为17.85 亿元，同比+26.61%。2019年Q3 营收86.99 亿，同比+160.04%；归母净利润6.59 亿，同比-32.81%；扣非归母净利润5.98 亿，同比+24.96%。

    点评：

    公司业务量维持高增长，保守价格策略下份额稳固。公司2019 年前三季度业务量69.33 亿件，同比增长45.56%，其中Q1、Q2、Q3 业务量增速分别为40.58%、47.06%和47.00%，增速大幅领先于行业，主要受益科技创新和精细化管理下的服务质量和成本优势。前三季度公司市场份额上升至15.79%，历史新高，但第三季度市场份额16.09%，略低于第二季度的16.33%，主要受同业降价影响，韵达第三季度单票收入3.16 元，环比下降1.00%，行业Q3 单价环比下降2.24%。

    第三季度受单票收入下降影响毛利率环比下降，规模效应下费用率明显改善。公司2019 年前三季度毛利率14.38%，受收入口径调整影响同比不可比。2019Q3 毛利率13.03%，环比下降1.77 个百分点。公司2019 年前三季度销售、管理、研发、财务费用率合计为4.16%，受收入口径调整影响同比不可比；2019Q3 销售、管理、研发、财务费用率合计为3.81%，环比上升0.12 个百分点，主要因为管理费用率环比上升0.15 个百分点。

    归母净利润增速受去年同期出售丰巢股权影响，扣非后净利润增速维持高水平。去年第三季度公司出售丰巢股权，取得大量投资收益（去年和今年第三季度投资收益分别为6.51 和0.64 亿元），扣非归母净利润5.98 亿，同比+24.96%，表现优于同行，且增速环比二季度（+20.7%）提升。一至三季度单件扣非净利润分别为0.28 元、0.27 元、0.23 元。

    资本开支加速，业务实力有望进一步提升。公司一至三季度末固定资产分别为46.28、46.55、50.93 亿元。在建工程分别为4.92、9.13、13.61 亿元。

    无形资产分别为15.45、16.14、18.12 亿元，公司持续扩张资本开支规模，业务实力有望进一步提升。

    投资策略。虽然最近两个月公司因为维持稳定的单票价格，业务量增速略低于同业，同时市场担心行业加剧竞争，但公司管理和成本形成的竞争壁垒依然稳固。我们预计公司将沿着“优质服务——业务量快速发展——规模效应、科技投入降低成本——更大市场份额”的正向循环发展，业务量可维持高增长态势，市场份额将稳步提升。我们调整盈利预测，预计19、20、21 年净利润分别为28.33、36.43、45.82 亿元，对应EPS 分别为1.27、1.64、2.06 元，对应11 月6 日收盘价PE 分别为25.5 倍、19.9 倍、15.8 倍。维持“买入”评级。

    风险提示。电商零售增速下滑，资本开支、人力成本超预期上涨，行业价格战超预期。