军工行业2020年度投资策略：吹尽狂沙始到金
报告回顾了国防军工行业的2019 年以来情况，并展望2020 年前景。我们认为，随着十三五进入收官之年，五年军品周期进入后半段，行业订单有望加速释放，军工行业基本面有望加速改善；随着估值大幅回落，部分基本面稳定的优质标的已呈现出较强的安全边际。预计随着各项改革政策如混改、国有资本投资运营公司试点推进、资产证券化有望继续加速、军品定价机制改革落地实施等，军工行业改革红利亦有望加速兑现。维持对行业的投资评级“推荐”。
军工行业年内具有超额收益，目前累计涨幅弱于大盘；整体估值回落明显，公募基金主动持仓仍处低位。2019 年初至今，军工行业相对大盘的超额收益最高达18.43%，目前累计绝对涨幅22.98%，全行业排名第10，跑输沪深300 指数约8.30 个百分点。其中，航空装备子行业滞涨明显。整体来看，行业估值大幅回落至2013 年中水平，个股估值分化但均有较大回落。主动偏股型基金对军工行业重仓股持仓比例为0.82%，环比下降0.17 个百分点。行业总持仓超配0.22%，主动持仓低配0.86%，亦均处于历史低位。
前三季度基本面持续改善明显；财务指标持续向好，印证行业增长趋势。2019Q3 国防军工行业基本面持续改善，延续了自2018 年以来的增长趋势，且呈进一步提速的态势。前三季度军工行业归母净利润同比增长28.72%，全行业第3。从财务指标来看，毛利率稳步提升，盈利能力改善明显，特别是航空装备子行业不但毛利率长期高于军工行业整体水平，而且净利润率在过去五年间保持了不断提升的趋势，并有望延续；预收账款、预付账款、存货科目在18 年开始出现明显的上涨，19 年上涨的趋势进一步延续，资产负债表科目变化预示生产任务爆满；子行业的投资性现金流净额一直呈现出支出加大的趋势，一定程度上反映了随着新机型逐步进入批产阶段，行业加大资本支出，提升生产能力。
军队建设不断加速，军工高景气度持续性强。2019 年新版国防白皮书披露，装备费从2010年的1773.59 亿元提升至2017 年的4288.35 亿元，年均复合增长率达13.44%；装备费占国防费比相应由2010 年的33.2%提升至2017 年的41.1%，提升7.9%。我国军队建设不断加速，多款尖端武器装备于国庆阅兵首次亮相，如东风-41 洲际战略核导弹、直-20 战术通用直升机等。我国国防费水平偏低，将稳定增长；装备费占比逐年提高，对比美军，预计航空装备仍是装备费最大的投入重点，行业高景气度持续性强。
改革持续推进，有望带来实质利好。航空工业持续推进航空产业资源整合，如中航飞机拟将部分飞机零部件制造业务资产与航空工业飞机公司部分飞机整机制造及维修业务资产进行置换，盈利能力和水平有望得以提升；两船集团重组获批；多家军工集团下属企业拟推行混改等，军工行业资产整合与资产证券化有望进一步加速。《改革国有资本授权经营体制方案》
出台，国有资本投资、运营公司在股权激励和资本运作等方面获支持。军工企业工资总额和股权激励有望实质推进，激发企业活力，催生业绩释放动力。军品定价机制改革落地实施，行业盈利能力有望获得提升。
改革叠加成长，关注改革红利释放和行业基本面持续改善。推荐关注：1、业绩增长情况较好、成长性较为确定、估值合理、目前滞涨明显的航空产业链优质标的，如：中直股份、中航沈飞、中航飞机、中航科工、中航机电、航发动力、中航光电（电子&军工联合）、中航高科、中航电测等。2、中国电科和航空工业下属定位明确的平台公司，如：四创电子、国睿科技（通信&军工联合）、中航电子、中航机电等。3、优质国产替代民参军企业，如海兰信、景嘉微等。
风险提示：国防订单和收入确认波动的风险，新型装备的研发及批产进程不达预期的风险，改革进度不及预期的风险。
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