保行业2019三季报综述：三季度边际改善 尤其是现金流向好 底部特征已现
从收入利润总体增长来看，2019 年前三季度环保行业总体收入上升，利润同比下降。 2019 年前三季度，环保行业86 家上市公司合计实现营业收入同比增长8%；实现归属净利润同比下滑20%；实现扣非后归属净利润同比下滑18%。若剔除其中10 家公司非正常经营数据，2019 年前三季度环保行业76家上市公司合计实现收入同比增长9.6%；归属净利润同比下滑12%；扣非后归属净利润同比下滑13.5%；这76 家公司2019 年前三季度业绩增长的数量和2018 年前三季度相比由48 家减少至37 家、业绩下滑的公司数量由28 家增加至39 家，且业绩下滑幅度超过40%的公司由6 家显著增加至15 家。
第三季度单季度出现收入和业绩的明显边际改善。若只看第三季度，剔除非正常经营的10 家上市公司后，2019 年第三季度环保行业76 家上市公司合计实现营业收同比增长18%，实现归属净利润同比增长2%，实现扣非后归属净利润同比下滑2%；若从业绩变化的公司数量观察，2019 年第三季度业绩增长的公司由41 家增加至52 家，业绩下滑的公司数量由45 家减少至34 家，且业绩增长幅度超过40%的公司由19 家增加至26 家，业绩下滑幅度超过40%的公司数量由25 家显著减少至19 家，第三季度收入业绩边际改善明显。
板块业绩分化明显，业务模式、资金属性、行业空间决定2019 年以来增速高低。固废处理板块业绩增长最为突出，2019 年前三季度扣非净利润同比增长30%，同比增速提高17 个百分点；其次为水务燃气运营板块，实现9%的同比增速，其次是环境监测板块，基本实现平稳经营，略有下滑；而大气处理类、水处理及水生态类、节能类下滑最为明显。我们认为，环保各板块2019年以来增速高低的分化，主要与其细分领域业务模式、资金属性、行业空间三方面有关，2018 年以来的资金紧张状况在2019 年的延续，导致资金需求较大的细分领域受不利影响大，但这类细分行业在外部环境恢复后增长也有望恢复，而由于行业空间有限引起的增速下滑，在宏观环境变化后也较难恢复。
盈利能力变化：2019 年前三季度行业盈利能力普遍下降，净利率下降幅度更大于毛利率降幅，主要原因在于财务费用率、资产/信用减值损失计提、及管理费用率大幅增加所致。未来随着行业出清带来竞争格局变好，资金面转宽松、减值计提减少、以及收入恢复正常增长带来的管理费用摊薄，行业管理费用率、财务费用率、资产减值损失/收入均有下降空间，盈利水平有望改善。
加强回款，现金回流改善，龙头企业恢复明显：2019 年以来，行业总体收现比有所改善，前期受资金影响最大的水处理及水生态板块、节能板块收现比改善最明显；而环境监测及大气治理类收现比则有所下降。进一步对水处理及水生态板块的龙头企业，同时也是前期受宏观经济收杠杆及调整冲击最大的企业 - 碧水源、东方园林、铁汉生态等进行分析，可发现其收入业绩在第三季度均出现了大幅度的边际改善，同时，伴随着经营恢复正常的同时，现金流也出现了同比显著改善，已为未来的行业机会到来做好准备。
风险提示：竞争加剧拉低毛利率的风险，资金持续紧张、利率上升带来的项目进度减缓、资金成本持续上升风险，大盘系统性风险。
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